私募股權投資是一種高風險高收益的投資方式，對賭協(xié)議作為一種事后調整機制，目前已廣泛應用于我國私募股權投資中，主要用以解決由于信息不對稱所導致的投融資 雙方的估值差距以及管理層激勵等問題，從而規(guī)避由于非對稱信息所帶來的投資風險， 蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利的對賭則是其中最為經典的案例。然而，這樣一種金融創(chuàng)新手段 在我國卻存在著法律性質的定位不明，極易引發(fā)法律糾紛，所以在我國的私募股權投資 中運用對賭協(xié)議除了存在操作層面的障礙外還存在法律層面的障礙，因此深入了解對賭 協(xié)議的本質就顯得尤為必要，本文將以模型化的方法來解答這一問題。 對賭協(xié)議是投融資雙方簽訂的一種合同，合同可視為它成立后所獲條件的函數，是 對締約者預期行為的具體表述。在對賭協(xié)議中，雙方以企業(yè)業(yè)績作為對賭目標，籌碼通 常為企業(yè)股權。如果企業(yè)的經營業(yè)績達到事前所約定的目標，則融資方贏得對賭，可以 依據協(xié)議獲得更多的企業(yè)股權。反之，則投資方贏得對賭，可以獲得更多的企業(yè)股權來 補償其投資損失。對賭協(xié)議可以激勵融資方努力經營，從而提高企業(yè)的經營績效，并以 股權的形式獲取回報，同時還可以為投資方提供一定的保護。在企業(yè)的經營業(yè)績未能達 到預定的目標時，投資方可以獲得更多的股權作為補償，從而減少投資風險。

本文基于 合同法以及信息經濟學的相關理論出發(fā)，并結合摩根斯坦利和蒙牛乳業(yè)的實際案例中對 賭協(xié)議的相應條款，分析了對賭協(xié)議的法律性質和對投資方的風險保護機制以及對融資 方的激勵作用，探討了對賭協(xié)議的特點和適用范圍。通過對上述幾個層面的研究，我們 得出以下主要結論：對賭協(xié)議屬于附條件合同；簽訂對賭協(xié)議能幫助PE 甄別優(yōu)質投資 項目；PE 在設計對賭協(xié)議時需要在風險效應和激勵效應之間做出權衡，結合管理層能 力及項目風險進行綜合考慮；分階段動態(tài)對賭的方式有助于實現帕累托有效配置。最后 根據本文的部分研究結果提出相關改進建議。 關鍵詞：對賭協(xié)議；信息經濟學；激勵效應；動態(tài)對賭 Abstract II Abstract Private equity highrisk highincome investment mode.As expost adjustment agreement,Valuation Adjustment Mechanism has been widely used privateequity investment mainlyused valuationgap between twosides managementincentive, so investmentrisk caused asymmetricinformation.The VAM between Mengniu Dairy MorganStanley mostclassic case.However, financialinnovation ourcountry legalnature unknown,easily lead legaldisputes.Therefore, China′sprivate equity investment havelegal barriers, so particularlynecessary deeplyunderstand VAM.VAM contractsigned bothparties. contractcan conditionsobtained after concreteexpression expectedbehavior twosides use operatingperformance businessperformance enterprisereaches goalagreed before, financierwins canobtain more corporate equity according otherhand, investorwins canget more stock right itsinvestment. VAM can motivate makeefforts manage,improve businessperformance, getrewards sametime, provide some protection poorbusiness performance, investorcan get more equity paperfirst briefly summarizes privateequity investment abovesituation,based informationeconomics contractlaw, combined relatedcases.In view legalnature identificationfunction highquality investment project, incentiveeffect investedenterprise dynamicgame aboveseveral aspects, we draw followingconclusions: VAM conditionalcontract signing; VAM can help PE identify high-quality investment projects; PE should make trade-offbetween risk effect incentiveeffect VAM,considering managementability projectrisk comprehensively; stage dynamic game mode help achieveeffective allocation Pareto.Finally,some suggestions putforward according study.Keywords: VAM；information economics；incentive effect；dynamic investment III第一章 緒論 1.1研究背景及意義 1.1.1研究背景 1.1.2研究意義 1.2文獻綜述 1.2.1國內文獻綜述 1.2.2國外文獻綜述 1.3研究思路與方法 1.3.1研究思路 1.3.2研究方法 第二章論文的相關理論基礎 2.1信息經濟學的理論發(fā)展 2.2逆向選擇 2.3道德風險 102.4 道德風險與逆向選擇的辨析 112.5 私募股權投資中的契約關系 11第三章 私募股權投資中對賭協(xié)議概況 133.1 相關概念的界定 133.1.1 股權投資的界定 133.1.2 對賭協(xié)議的界定 153.1.3 國內外對賭協(xié)議條款設計的比較 163.2 私募股權投資中運用對賭協(xié)議的原因 173.2.1 能有效規(guī)避信息不對稱帶來的風險 173.2.2 是企業(yè)高速發(fā)展戰(zhàn)略的需要 183.2.3 是減少投資方風險的重要手段 183.2.4 能實現對管理層的激勵 183.3 對賭協(xié)議的法律性質 193.3.1 射幸合同說 193.3.2 擔保合同說 203.3.3 股票期權說 213.3.4 附條件合同說 213.4 對賭協(xié)議的法律風險 223.4.1 對賭協(xié)議的合法性風險 223.4.2 退出階段的IPO 風險 22第四章 對賭協(xié)議在我國典型案例中的應用 244.1 案例介紹 244.2 對賭協(xié)議條款設置分析 25第五章 私募股權投資中對賭協(xié)議的建模分析 275.1 PE 如何通過對賭協(xié)議來甄別優(yōu)質企業(yè) IV5.1.1 模型假定 275.1.2 模型構建 275.2 對賭協(xié)議對被投資企業(yè)管理層的激勵效應 315.3 考慮分階段動態(tài)對賭 34第六章 研究結論與對策建議 386.1 研究結論 386.2 案例啟示 396.3 對策建議 42參考文獻 45第一章 緒論 第一章緒論 1.1 研究背景及意義 1.1.1 研究背景 目前我國經濟正處于一個重大轉型期，在過去三十年里，我國經濟在多數時間都保 持住了兩位數的增長率，依靠大量資本投入推動了基礎設施建設，城鎮(zhèn)化以及工業(yè)化進 程，通過市場換技術的戰(zhàn)略引入了大量外國資本并消化吸收了大量外國技術。

但過去這 種發(fā)展模式消耗了大量的資源能源以及環(huán)境容量，我國雖然經濟總量位居世界第二，但 資源利用率低且浪費嚴重，如果繼續(xù)保持以上發(fā)展戰(zhàn)略，那么中國經濟的高速增長必然 不可持續(xù)，因此，中國經濟轉型，提升企業(yè)競爭力和產業(yè)升級才是中國未來發(fā)展的趨勢。 就發(fā)展的層面來看，中國經濟從高速增長向中速增長轉型，增長速度的放緩，意味 著中國經濟要在過去建立在勞動力的優(yōu)勢上，以要素投入為主導的簡單外延式增長向創(chuàng) 新驅動方向轉型升級；由過去建立在大量消耗能源資源，大量排放和污染環(huán)境的基礎上， 向節(jié)約資源，保護環(huán)境，低耗能和低排放的方向轉型。我國過去的經濟增長多由出口和 投資拉動，消費和民營資本投入不足，今后要加大民營投資對GDP 的貢獻，過去我國 粗放的高速增長造就了擁有大量過剩產能的企業(yè)，未來則需要優(yōu)化產業(yè)和組織結構，通 過兼并重組實現產業(yè)整合。過去我國利用外資和出口，發(fā)展了大量中低端制造業(yè)，隨著 中國經濟的轉型，大量制造業(yè)需要升級，互聯(lián)網+戰(zhàn)略和中國制造2025 將成為中國產業(yè) 升級的重要引擎，金融和資本市場的發(fā)展由過去依賴以銀行為代表的間接融資為主向以 股權融資為代表的直接融資為主的方向轉變。 私募股權投資（Private Equity），簡稱“PE”，在歐美等國已經存在了上百年歷史， 而我國的第一例“PE”案例直到2004 年才出現。

私募股權投資在整個金融領域發(fā)揮著巨 大的作用，主要體現在對融資渠道的拓寬，在很長一段時期里我國企業(yè)債券融資和股本 性融資不足且過渡得依賴銀行的貸款融資，在我國目前的金融環(huán)境下，占據著主導地位 的是以銀行為代表的間接融資。而衡量一個國家金融發(fā)展程度的一個重要指標就是企業(yè) 融資成本的高低，在發(fā)達國家，股權融資更為普遍，意味著其資本融通更加迅捷，資源 配置更加有效，截至目前，我國的股權投資機構已經從1995 年的10 家增加到超過8000 家，伴隨著我國經濟的發(fā)展，相信在未來股權投資會具備更加廣闊的運用前景。 估值調整協(xié)議（valuation adjustment mechanism），亦稱之為對賭協(xié)議，指的是在應 對未來風險不確定性的情況下，私募股權投資機構與被投資企業(yè)之間訂立的一種合約， 當未來企業(yè)的某一個可衡量指標達到了合約的標準時，企業(yè)可以行使相關權利，相反的， 若相關指標沒有達到合約規(guī)定的標準時，PE 可以行使相應的權利。這個可衡量的指標 可以是財務指標（如ROE，銷售增長率等）也可以是非財務指標。PE 可以通過對賭協(xié) 議條款的設計來保障他的利益，近年來，對賭協(xié)議在我國的私募股權投資領域已經得到 了越來越廣泛的應用，而其中最為經典的案例當屬蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利之間的對賭。

江南大學碩士學位論文 1.1.2研究意義 基于上述背景，私募股權作為一種金融中介，由投資者出資設立，形成投資基金， 投向非上市企業(yè)，這些被選中的非上市企業(yè)普遍具備巨大的發(fā)展?jié)摿σ约皬V闊的市場前 景，在持有一段時間被投資企業(yè)的股份后出售，以獲取潛在的高收益，盡管私募股權投 資在整個金融資產中所占的比例并不大，但由于 PE 對資本和資源的高效率配置，能有 力提升運營效率，在我國經濟轉型中發(fā)揮著巨大的作用。 就宏觀層面來看，私募股權投資是金融和產業(yè)結合，智力和資本結合的最高形式， 是金融服務實體經濟的最直接和最有效的方式。從金融的角度來看，私募股權投資不但 是具有高收益的投資產品，同時也是直接投資中非常重要的模式，對提高直接融資比重 有非常重要的影響，有利于多層資本市場體系的建立和完善，有利于資源配置效率的提 升從而促進實體經濟的增長。從產業(yè)的視角來看，私募股權投資能推動產業(yè)結構的調整， 對資金，人力資本以及技術等重要資源進行優(yōu)化配置，使資源從落后生產力部門向新興 產業(yè)流動，私募股權投資還能推動產業(yè)升級和產業(yè)重組，改善企業(yè)經營效率，提升企業(yè) 的資產質量。 就微觀層面來看，私募股權投資能優(yōu)化企業(yè)的資本結構，改善公司治理通過強有力 的約束機制和激勵機制來提高管理規(guī)范從而使企業(yè)實現運營改善。

具體而言，私募股權 投資匯集了國內資本和國際資本，幫助實現了股權多元化，并通過引入國際先進的治理 理念，構建有效的公司治理結構。幫助被投資企業(yè)開拓國際市場，實現企業(yè)的全球化布 然而在私募股權投資中存在著高度信息不對稱問題，企業(yè)擁有其私人信息，而PE 很難獲取企業(yè)家所掌握的私人信息，私募股權投資是一種高風險高回報的投資，而私募 股權投資機構往往會一次性投資多家企業(yè)，因此不可能得到所有被投資企業(yè)的所有信息。 與此同時，擁有私人信息的企業(yè)往往會有隱瞞信息的動機并且利用信息不對稱來謀取自 身利益，因此在私募股權投資中引入對賭協(xié)議將會成為一種趨勢，因而有必要對對賭協(xié) 議展開充分的研究。本篇論文的學術研究意義在于從對賭協(xié)議的本質入手，利用信息經 濟學中的逆向選擇和道德風險模型來分析私募股權投資中對賭協(xié)議的作用，希望論文有 助于我國初創(chuàng)企業(yè)分析簽訂對賭協(xié)議的真正原因所在，從而正確評估對賭協(xié)議的合理性。 1.2 文獻綜述 1.2.1 國內文獻綜述 王茵田，黃張凱，陳夢（2017）以期權定價方法中的二叉樹定價模型為主要工具，將對賭協(xié)議視作是兩值期權股權投資協(xié)議，運用二叉樹模型對我國二十個對賭協(xié)議的案例進行了估值， 結果顯示存在著顯著定價偏差，其結果說明投資方索取了過高的風險溢價，從總體來看， 對賭協(xié)議有失公平，被投資企業(yè)在與投資方簽訂對賭協(xié)議時處于弱勢地位，因此需要改 善投資環(huán)境從而促進公平交易。

孫艷軍（2011）基于法經濟學的視角出發(fā)認為對賭協(xié)議具備效益創(chuàng)造的價值；因而 對賭協(xié)議的調整機制具有其合理性與必要性，同時還具備對私募股權基金的投資利益的 第一章 緒論 保護作用以及對企業(yè)家努力創(chuàng)造效益的激勵作用；從法學的角度來看，對賭協(xié)議是一種射幸合同，具備股權激勵以及保值的功能，具有合法性。 張波，費一文等（2009）基于機制設計理論和契約理論等研究方法，對采取現金方 式作為對賭籌碼的對賭協(xié)議展開研究，著重分析了在風險中性的條件下對賭協(xié)議的激勵 效應，分別在在完全信息和不完全信息以及存在有限責任等情況下分析了對賭協(xié)議的帕 累托有效性以及最優(yōu)激勵方案 ，其最后得出的結論是：對賭協(xié)議作為一種契約安排，其本質只是投資者為了規(guī)避非對稱信息風險而設計的一種對企業(yè)管理層具有激勵作用 又能保護投資者利益的一項最優(yōu)制度安排，協(xié)議的本身并沒有傾向性。但是由于對賭協(xié) 議的制定原則，導致協(xié)議中的投資方基本都能處于具備優(yōu)勢的地位。李玉辰(2012)則將 經典的勞動力市場信號傳遞模型（Spence 模型）進行改進并運用到了私募股權投資領域 ，將股權形式的對賭籌碼作為一種信號，研究了私募股權投資中對賭協(xié)議的信號發(fā)送作用。

趙宇捷和費一文（2013）則從貝葉斯概率的研究方法入手，著重研究分析了對賭 協(xié)議的適用性和事后再談判的空間，并據此對對賭協(xié)議在信號揭示以后的再談判策略給 予了肯定，認為對賭協(xié)議對實現帕累托有效配置有一定的幫助，并且對于我國而言較之 于歐美等成熟的PE 投資市場具備更強的適用性。 沈麗萍（2015）采用實證分析方法，以我國創(chuàng)業(yè)板中378 家企業(yè)為樣本，對其進行 創(chuàng)新能力的實證分析，其研究表明風險資本在督促企業(yè)效益創(chuàng)造方面以及企業(yè)技術創(chuàng)新 方面并不能提供顯著的資源支持，風險投資資本在早期階段的投入相對于在中后期進行 投入雖然確實對我國中小型企業(yè)的發(fā)展具有一定的推動作用，但是在早期階段就投入的 風險資本占比相對較低。文章中表明為了有效解決以上問題，我國應該深化新股的發(fā)行 體制改革，同時還應該明確對賭協(xié)議的法律效力以及對賭協(xié)議的市場價值，鼓勵我國風 險資本支持創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。 劉子亞，張建平，裘麗（2015）通過對我國創(chuàng)業(yè)板中2009 年至2012 年的對賭協(xié)議 相關案例及數據進行分析，認為在私募股權投資中引入對賭協(xié)議是一種有效的利益保護 機制，能夠避免在投資以后管理層的投機行為，如果能同時結合分階段投資以及在被投 資企業(yè)中委派董事等多項措施協(xié)同使用，不僅可以有效解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，還能 夠保障對賭協(xié)議的順利履行。

李有星，馮澤良（2014）從私募股權投資中被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的動機出發(fā)， 認為目前我國與私募股權投資相配套的法律體系還很不完善，整個資本市場環(huán)境不佳， 因為我國的法律制度對私募股權投資這一具有較大風險的投資方式鼓勵不足，因此建議 我國《公司法》中應該允許有限責任公司設置優(yōu)先股，而合同法則應當合理考慮各種實 際的商業(yè)情形，維護簽訂對賭協(xié)議的參與者的利益來控制違約風險。同時還提出我國可 以借鑒美國的投資模式，制定對賭協(xié)議的示范性合同，從而規(guī)范對賭協(xié)議條款內容的制 “對賭協(xié)議”的經濟學研究[J].上海管理科學,2009,31(01):6-10. 李玉辰,費一文.對賭協(xié)議的信號與反信號均衡[J]. 統(tǒng)計與決策,2013,(14):50-55. 江南大學碩士學位論文 協(xié)議為例，論述了“對賭協(xié)議”作為一項事后的估值調整協(xié)議在實踐應用中所具備的期權性質以及期權價值。陶愛萍，方紅娟（2014）以對賭協(xié)議的保護性看跌期權的性質作為 切入點，分析了參與對賭的雙方的風險，并且建立了關于期權費的對賭模型，并通過對 案例的分析來確定對賭協(xié)議期權費的定價方法。馮雪（2011）采用博弈論的研究方法， 以摩根斯坦利和蒙牛乳業(yè)的對賭以及和上海永樂電器的對賭為例展開研究，著重分析其 條款設置，最后的結論認為對賭協(xié)議在實際的運用過程中最好采取分階段重復博弈的條 款設置結構，進而增加協(xié)議中雙方對賭的合理性以及客觀性。

周傳麗（2009）以對賭協(xié)議在成長性企業(yè)中的運用出發(fā)，從企業(yè)融資方式的選擇分 析入手著重研究了對賭協(xié)議中的財務績效在私募股權投資中的運用，并且通過對財務績 效的實現路徑的研究，指出了企業(yè)實現高速增長的財務路徑并不總是可以依賴的觀點 因此企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議之前必須要理性分析自身的財務績效水平，只有這樣才能和投資方進行有效的融資博弈。 1.2.2 國外文獻綜述 根據國外的實踐結果來看，在私募股權投資中運用對賭協(xié)議有著完善的法律體系作 為保證，因此在西方發(fā)達國家的資本市場上，對賭協(xié)議作為一種常見的商業(yè)條款在紐交 所以及納斯達克均被容許使用。除此之外，投資者還可以使用財務績效、非財務績效、 股票發(fā)行、管理層去向以及贖回補償等指標作為對賭目標來規(guī)避由于非對稱信息帶來的 道德風險和逆向選擇，從而降低了投資成本和風險。此外，反攤薄保護機制是投資者用 來保護自身權益的一種常見手段，最為常見的方式是在協(xié)議中約定棘輪條款（所謂棘輪 條款是指投資方與被投資方約定，當新的一輪股權融資開始時，以前的投資者會免費獲 取一定數量的股票從而能夠使他的每股平均成本等于新的投資者支付的價格）。 Bergemann(1998)在其研究中發(fā)現，風險投資的正確投資方式應當是股權比例伴隨時 間變動而進行不斷地調整。

在整個風險投資的過程中，投資項目的價值往往具有較大的 不確定性，而這種不確定性在投資項目的初期最為明顯，但伴隨著時間的推移，在投資 項目的中后期，更多的信息將會得以披露，所以對于風險投資者而言，依據項目后期新 披露出的信息可以對自己對投資項目的原有認知得以修正，從而對合同進行進一步的調 整得到最優(yōu)投資效果。 Trigeorgis（1996）則采用了實物期權的思想來對對賭協(xié)議展開研究。基于實物期權的思想可以將對賭協(xié)議中的權利視為對未來決策的一種選擇權，而這種選擇權本身則具 備較大的價值。而根據投融資雙方所簽訂的對賭協(xié)議的約定，如果投資項目的價值達到 協(xié)議中約定的標準，那么融資方可以行使一種權利，如果投資價值沒有達到協(xié)議中約定 的標準股權投資協(xié)議，則投資方行使另外一種權利，而投資者可以通過不同條件下對選擇權的行使， 進而有效的保護投資者的利益，從而有效的降低投資風險。 Repullo 和Suarez(1999)的研究得到的最優(yōu)合約類似于一個可轉換優(yōu)先股，在其研究 成長型企業(yè)的私募股權融資、對賭協(xié)議與財務績效的路徑依賴[J].學術研究,2009,(09):89-93. Bergemann,Dirk,Hege,Ulrich,venturecapital financing,moral hazard,and learning[J].Journal Banking&Finance.volume:22,Issue:6-8August,1998.P703-735 第一章 緒論 ，但在其模型中每一階段的投資數量都是外生給定的。

Cestone(2002)的研究發(fā)現風險收益和私募股權基金的控制權 之間是呈負相關的，并且分析了如何通過設計合約從而使投資者能夠在這二者之間取得 均衡。Susheng Wang 和Hailan Zhou (2003)通過運用建模分析的方法來研究私募股權投 資中分階段投資策略，主要針對分階段投資方式對緩解道德風險的有效性入手，其最后 的研究結果表明分階段投資的方式是降低委托代理成本以及風險的一種有效手段。 Tykvova(2007)則通過三個角度分析了委托代理問題，這三個角度分別是選擇、投資和退 出，研究認為合理的合約可以有效降低投資過程中的代理成本。 Gumming Johan(2008)采取實證分析的研究方法，對私募股權投資中約定的退出方式進行定量研究，通過選取來自歐洲國家的 35 233家企業(yè)的投資行為為樣 本。最后的研究結果顯示：就事先約定的 PE 的退出途徑的角度來看，投融資雙方在協(xié) 議中約定的兼并收購的退出方式與PE 的控制權以及否決權相聯(lián)系 ，而通常情況下可轉換證券被選取作為PE在該退出途徑下的投資手段；若事先約定的是以IPO的形式退出，

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