隨著注冊制的進一步推進，資本市場的樞紐功能將得到大幅強化，資本市場服務實體經濟高質量發(fā)展的核心職能將得到有效增強，市場資源有效配置的效率將得到大幅提高，直接融資比重將得到不斷提升，市場深層次活力將得到進一步激發(fā)。

目前，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，主板實行審核制。根據(jù)十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要的決議，未來將實行全面注冊制。當下，主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對擬IPO企業(yè)有不同的標準，因此公司要結合自身的實際情況選擇合適的板塊。

實務中，擬IPO企業(yè)在遞交招股書，在形式上基本上都能符合發(fā)行條件。但實際上，每年都有很多企業(yè)上市申請被否，原因是這些企業(yè)通過各種方式將不符合上市條件的事項進行形式上的“清除”。這意味著，被否的IPO公司終究存在著不符合發(fā)行上市條件的實質性障礙，或存在著不符合發(fā)行上市條件的可能。

A股IPO法律體系

現(xiàn)行關于發(fā)行上市的法律體系，按照法律位階的不同，可以分為三個層次：法律、證監(jiān)會的行政規(guī)章、交易所的上市規(guī)則。

處于最高位階的是法律。關于IPO條件的法律主要為《證券法》。具體規(guī)定為第12條：公司首次公開發(fā)行新股，應當符合下列條件：

（一）具備健全且運行良好的組織機構；

（二）具有持續(xù)經營能力；

（三）最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告；

（四）發(fā)行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪；

（五）經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。

處于第二法律位階的是證監(jiān)會的行政規(guī)章。關于IPO的行政規(guī)章主要有：《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（下稱“首發(fā)辦法”）、《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（下稱《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》）、《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（下稱《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》）等。

有一種觀點認為，《首發(fā)辦法》、《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》分別適用于主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的擬IPO企業(yè)。

上述觀點并不全面。根據(jù)法條的具體表述，《首發(fā)辦法》適用于所有板塊?！妒装l(fā)辦法》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國境內首次公開發(fā)行股票并上市，適用本辦法” 。《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國境內首次公開發(fā)行股票并在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，適用本辦法”。《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國境內首次公開發(fā)行并在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的股票的發(fā)行注冊，適用本辦法”。因此，《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》是適用于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板“特殊法”，而《首發(fā)辦法》是“一般法”。

需要注意的是，《首發(fā)辦法》與《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》是同一法律位階的法律，按照“特殊法優(yōu)于一般法”的法律原理，當《首發(fā)辦法》與《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》或《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》中的規(guī)定有沖突時，優(yōu)先適用《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》或《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》。當《科創(chuàng)板首發(fā)辦法》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》對某些發(fā)行事項未做規(guī)定時，可以參考《首發(fā)辦法》。

此外，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部還出臺了《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》50條，定位于相關法律法規(guī)規(guī)則準則在首發(fā)審核業(yè)務中的具體理解、適用和專業(yè)指引，主要涉及首發(fā)申請人具有共性的法律問題與財務會計問題，供IPO公司適用。

證監(jiān)會及其發(fā)行監(jiān)管部也對涉及發(fā)行條件的相關問題發(fā)布了單獨的文件。最常用的包括《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條發(fā)行人最近3年內主營業(yè)務沒有發(fā)生重大變化的適用意見――證券期貨法律適用意見第3號、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條“實際控制人沒有發(fā)生變更”的理解和適用――證券期貨法律適用意見第1號等。

值得一提的是，證監(jiān)會還將部分發(fā)行條件改為披露性要求，體現(xiàn)在招股說明書準則中的信息披露，如《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號――招股說明書》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第28號――創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書（2020年修訂）》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號――科創(chuàng)板公司招股說明書》等。

處于第三法律位階的法律是交易所的上市條件。主要上市法規(guī)有《上海證券交易所股票上市規(guī)則》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》及《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等。

此外，上交所和深交所分別對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的審核規(guī)則作了規(guī)定，主要有：《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行上市審核問答》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》等。 這些審核規(guī)則及審核問答為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的差異化發(fā)行條件和信息披露要求所對應的審核關注事項予以明確。

發(fā)行上市條件分類對比

根據(jù)上文提到的法律體系，現(xiàn)對主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板具體的發(fā)行條件進行梳理，包括主體條件、持續(xù)經營與獨立性、公司治理與規(guī)范運行條件、財務與會計、內部控制、上市標準等6個方面。

（一）主體條件

從法律條文的表述看，主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板關于主體條件的規(guī)定沒有實質性差異。

2018年8月，北京金房暖通節(jié)能技術股份有限公司（下稱“金房暖通”）首次IPO被否。當時的招股書顯示，金房暖通主營業(yè)務為供熱運營服務、供熱領域節(jié)能改造服務和節(jié)能產品的研發(fā)、生產與銷售。楊建勛是公司第一大股東、控股股東、實際控制人，持股27.83%，付英是第二大股東，持股13.19%上市公司條件和要求，魏澄、丁琦并列第三大股東，分別持股11.58%。

金房暖通的前身為房研所下屬集體企業(yè)金房供暖服務部（后改名“金房暖通技術中心”），1992年，房研所曾向金房供暖服務部借款4萬元投資，1998年歸還4萬元，4萬元注冊資本為集體資本。2001年，金房暖通技術中心改制為有限公司， 確認金房暖通技術中心凈資產所有權歸金房暖通技術中心全體職工（楊建勛、付英、魏澄、丁琦）共同共有。

有投行人士認為，企業(yè)改制時，金房暖通技術中心凈資產所有權人是房研所，職工若要取得相應產權并對改制后的公司進行出資，須先向房研所購買該產權，發(fā)行人的做法混淆了集體資產與私人資產，北京市房管局未對發(fā)行人改制事宜進行批復和備案的原因也可能在于此。

證監(jiān)會當時出具的反饋意見為：請保薦機構、發(fā)行人律師核查并補充披露：（1）發(fā)行人改制過程中是否履行國有、集體資產轉讓的招拍掛程序，是否存在侵害國有、集體資產權益的情形，是否違反國有、集體資產管理的相關法律法規(guī)；國有、集體資產的處置行為是否符合當時生效的法律法規(guī)的規(guī)定，目前是否存在糾紛或潛在糾紛。（2）企業(yè)改制是否涉及職工安置、債權債務處理、土地處置等問題，如有，其是否符合法律規(guī)定、是否存在糾紛。（3）發(fā)行人是否已提供有權部門提供的改制合法合規(guī)確認文件。

2021年5月，金房暖通二度IPO過會，新版招股書將房研所的4萬元出資的表述修改為“金房供暖服務部成立時的注冊資本為4萬元，由房研所出資以借款形式投入”。而在舊版招股書中，“金房供暖服務部成立時的注冊資本為4萬元，由房研所投資”。如此一來，金房暖通改制時凈資產的所有權人為所有公司職工，公司股權清晰，不存在重大權屬糾紛。

由此可見，企業(yè)若要成功登陸A股，首先要保證公司股權清晰、合法，不存在重大權屬糾紛。

（二）持續(xù)經營與獨立性

關于持續(xù)經營與獨立性，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的規(guī)定有所差異。主板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的區(qū)分一是體現(xiàn)在主板對持續(xù)能力有要求；二是主板要求發(fā)行人最近3年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的要求期限是最近兩年；三是同業(yè)競爭的寬容度不同。

今年以來，A股共有16家擬IPO企業(yè)上會被否，其中有11家公司“持續(xù)經營能或持續(xù)盈利能力”遭到問詢。2020年，A股共有9家擬IPO企業(yè)被否，其中3家被問詢到“持續(xù)經營能力”。

持續(xù)經營能力及持續(xù)盈利能力的重要性無須贅言，監(jiān)管部門審核的重點在于：擬IPO企業(yè)是否存在通過會計處理調節(jié)利潤、對持續(xù)經營有重大影響的關聯(lián)交易進行非關聯(lián)化處理、依靠非經常性損益、主營業(yè)務發(fā)生重大變化、隱瞞重要事項等影響公司持續(xù)經營能力或持續(xù)盈利能力的情形。

關于獨立性，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第1 號 ――招股說明書》第五十一條規(guī)定，發(fā)行人應披露已達到發(fā)行監(jiān)管對公司獨立性的下列基本要求：

（一）資產完整方面。生產型企業(yè)具備與生產經營有關的主要生產系統(tǒng)、輔助生產系統(tǒng)和配套設施，合法擁有與生產經營有關的主要土地、廠房、機器設備以及商標、專利、非專利技術的 所有權或者使用權，具有獨立的原料采購和產品銷售系統(tǒng)；非生產型企業(yè)具備與經營有關的業(yè)務體系及主要相關資產；

（二）人員獨立方面。發(fā)行人的總經理、副總經理、財務負責人和董事會秘書等高級管理人員不在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)中擔任除董事、監(jiān)事以外的其他職務，不在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)領薪；發(fā)行人的財務人員不在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)中兼職；

（三）財務獨立方面。發(fā)行人已建立獨立的財務核算體系、能夠獨立作出財務決策、具有規(guī)范的財務會計制度和對分公司、子公司的財務管理制度；發(fā)行人未與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)共用銀行賬戶；

（四）機構獨立方面。發(fā)行人已建立健全內部經營管理機構、獨立行使經營管理職權，與控股股東和實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在機構混同的情形；

（五）業(yè)務獨立方面。發(fā)行人的業(yè)務獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭或者顯失公平的關聯(lián)交易。

關于關聯(lián)交易，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的表述雖有不同，但立法精神一致。主板對關聯(lián)交易的表述為：發(fā)行人與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在顯示公平的關聯(lián)交易。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的表述是“不存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯(lián)交易”，增加了“嚴重影響獨立性”這一要求。 事實上，主板對嚴重影響獨立性的關聯(lián)交易，必然也不會放行。

關于同業(yè)競爭，主板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的表述不一致，表達的意思也有區(qū)別。主板要求，發(fā)行人與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭?！安淮嬖凇闭f明同業(yè)競爭是發(fā)行的“紅線”。

而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的表述是：與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在對發(fā)行人構成重大不利影響同業(yè)競爭?！皩Πl(fā)行人構成重大不利影響”的同業(yè)競爭才屬于發(fā)行障礙。

那怎樣才算“重大不利影響”？《科創(chuàng)板上市審核問答》和《創(chuàng)業(yè)板上市審核問答》規(guī)定：競爭 的同類收 或 利占發(fā) 主營業(yè)務收 或 利的 例達30%以上的，如 充分相反證據(jù)，原則上應認定為構成重 不利影響。

（三）公司治理與規(guī)范運行條件

關于公司治理架構上市公司條件和要求，主板、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板的表述雖不同，但表達的精神是相同的，即發(fā)行人須具備行之有效的現(xiàn)代法人治理架構。

關于發(fā)行人董、監(jiān)、高的禁止性規(guī)定，主板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定基本一致，主板多一項“最近12個月內受到證券交易所公開譴責”。

關于是控股股東、實際控制人的禁止性規(guī)定，主板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定在表述上雖有差異，但立法精神基本是一致的。

在今年被否的16家擬IPO企業(yè)中，被問詢到發(fā)行人及控股股東、實控人涉及重大違法或犯罪的公司有4家，占比為25%。這4家公司分別為四川丁點兒食品開發(fā)股份有限公司、四川華夏萬卷文化傳媒股份有限公司、廣州九恒條碼股份有限公司和上海康鵬科技股份有限公司。

丁點兒股份被問詢的問題為：報告期內發(fā)行人是否存在因產品質量問題或食品安全事故而受到行政處罰、媒體報道、消費者投訴舉報的情況，是否構成重大違法違規(guī)行為，相關信息是否充分披露。請保薦代表人說明核查依據(jù)、過程并發(fā)表明確核查意見。

華夏萬卷被問詢的問題為：發(fā)行人自2006年至2020年，未經認證或申請流程，在部分產品封面印有“教育部門推薦練字用書”字樣。該行為是否違反相關法律法規(guī)的規(guī)定，是否屬于重大違法行為。

九恒條碼被問詢的問題為：添城紙業(yè)成立后短期內成為發(fā)行人2017年度第四大供應商，2018年底注銷，添城紙業(yè)及擁城電子控股股東李擁持股或任職的多家公司與發(fā)行人實際控制人及其配偶存在股權或合作關系；公司、實際控制人及其配偶與供應商、客戶等存在大額資金往來等問題。創(chuàng)業(yè)板上市委要求九恒條碼說明添城紙業(yè)成立后短期內即成為發(fā)行人主要供應商、后又注銷的原因，是否存在重大違法違規(guī)。

康鵬科技被問詢的問題為：泰興康鵬與發(fā)行人被同一實際控制人控制，前者因委托無資質方處置危險廢物構成污染環(huán)境罪。上市委要求公司說明實際控制人是否對泰興康鵬犯罪行為存在管理或其他潛在責任，此后將泰興康鵬剝離給張時彥是否存在關聯(lián)交易非關聯(lián)化情形。

（四）財務與會計

關于財務與會計，主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的規(guī)定有所差異，主要體現(xiàn)在對上市財務標準上。主板要求發(fā)行人資產質量良好，資產負債結構合理，盈利能力較強，現(xiàn)金流量正常，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板并沒有此規(guī)定，因為科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的定位，是允許一部分尚未盈利的企業(yè)上市。

（五）內部控制

之所以將內部控制單獨列為大類，主要是目前的IPO審核中，不僅對會計與財務中的內部控制較為關注，對公司治理與規(guī)范運行中的內部控制同樣關注。在上半年被否的16家企業(yè)中，有6家企業(yè)被問詢到內部控制問題，其中4家是因存在不規(guī)范運行的問題，進而被問詢內控是否有效、是否存在缺陷。

主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板關于內部控制的表述基本一致。主板對于發(fā)行人是否存在違規(guī)擔保、稅務是否合規(guī)、操縱利潤等進行單獨列舉，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板在《審核問答》中也對相關事項進行了具體規(guī)定。

（六）上市財務標準

關于上市的財務標準，主板要求最高，不僅對凈利潤有要求，對營收或現(xiàn)金流也有標準。而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都設置了相關標準，令尚未盈利但符合其他上市標準的公司上市。

主板還對資產及未彌補虧損有要求：最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%；最近一期末不存在未彌補虧損。

行業(yè)定位與板塊選擇

主板、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板有不同的發(fā)行標準，擬IPO企業(yè)須結合自身實際選擇適合自己的板塊。同樣值得關注的是，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板有著特殊的行業(yè)定位，科創(chuàng)板只接受“硬科技”屬性的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并支持傳統(tǒng)產業(yè)與新技術、新產業(yè)（300832）、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

對比可知，主板對擬IPO企業(yè)所屬行業(yè)并無特殊要求，接受范圍最廣，但對資產質量、盈利條件、營收或現(xiàn)金流有硬性要求。

科創(chuàng)板對行業(yè)要求最高，須是符合國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略、擁有關鍵核心技術等先進技術、科技創(chuàng)新能力突出、科技成果轉化能力突出、行業(yè)地位突出或者市場認可度高等的科技創(chuàng)新企業(yè)。并且，科創(chuàng)板限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板發(fā)行上市。禁止房地產和主要從事金融、投資類業(yè)務的企業(yè)在科創(chuàng)板發(fā)行上市。

創(chuàng)業(yè)板對擬IPO企業(yè)行業(yè)要求介于主板和科創(chuàng)板之間，其禁止范圍為屬于證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012 年修訂）》中的12大類行業(yè)。但這12大類行業(yè)中屬于與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以登陸創(chuàng)業(yè)板。

實務中，科創(chuàng)板因為行業(yè)定位被否的企業(yè)較多，包括興嘉生物、匯川物聯(lián)等。2021年終止注冊的4家科創(chuàng)板企業(yè)，固安信通、藍箭電子、慧翰微電子、安杰思皆被重點問詢到科創(chuàng)屬性、行業(yè)定位等相關問題。而創(chuàng)業(yè)板因行業(yè)定位不清晰遭否決的只有一家公司――鴻基節(jié)能。這再次證明了，科創(chuàng)板的行業(yè)門檻最高，行業(yè)定位審核最嚴。

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