第一部分，最新的159號(hào)令

2019年10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布【第159號(hào)令】：關(guān)于修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的決定

其主要修改內(nèi)容包括五項(xiàng)：

一是簡(jiǎn)化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤(rùn)”指標(biāo)。

二是將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月。

三是允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市交易。

四是恢復(fù)重組上市配套融資。

五是豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問(wèn)責(zé)力度。此外，明確科創(chuàng)板公司并購(gòu)重組監(jiān)管規(guī)則銜接安排，簡(jiǎn)化指定媒體披露要求。

這幾個(gè)變化的目的，正如公告所說(shuō)：完善符合中國(guó)國(guó)情的資本市場(chǎng)多元化退出渠道和出清方式，提高上市公司質(zhì)量。

這句話翻譯過(guò)來(lái)其實(shí)就是四個(gè)字：放松借殼。

不需要很敏感的洞察力，相信大家都能看出來(lái)，這次修改的核心就是放松借殼：減少限制，恢復(fù)借殼的配套融資，甚至允許創(chuàng)業(yè)板借殼。當(dāng)然，放松借殼不等于鼓勵(lì)炒殼，鼓勵(lì)是不會(huì)鼓勵(lì)的，這輩子都不會(huì)鼓勵(lì)。雖然市場(chǎng)很可能會(huì)認(rèn)為不再限制借殼就可以理解為可以炒殼，過(guò)猶不及和矯枉過(guò)正的故事一直都在上演，但放松借殼真的不等于鼓勵(lì)炒殼，不要加太多戲，放松借殼真的不等于鼓勵(lì)炒殼。

那么這次修改最重大的變化是啥？我認(rèn)為歸納起來(lái)就兩個(gè)：一、恢復(fù)借殼配套融資，二、允許創(chuàng)業(yè)板借殼。下面分解一下。

一、關(guān)于配套融資。

我們可以看另一個(gè)文件“《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十四條、 第四十四條的適用意見”，里面明確了關(guān)于配套融資的監(jiān)管尺度：上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金，所配套資金比例不超過(guò)擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格 100%的，一并由并購(gòu)重組審核委員會(huì)予以審核；超過(guò) 100%的，一并由發(fā)行審核委員會(huì)予以審核。

借殼的同時(shí)允許100%資產(chǎn)價(jià)格配套募資，基本等于沒(méi)有約束，因?yàn)檎Ｇ闆r下IPO募資額是不會(huì)超過(guò)凈資產(chǎn)的，更不可能超過(guò)其本身市值。這個(gè)約束就相當(dāng)于教育小孩子如何好好吃飯的時(shí)候一本正經(jīng)的說(shuō)：吃飯要有吃飯的樣子，不可以吃到一半就掀桌子，那樣不禮貌。

所以，新版借殼就是一個(gè)加強(qiáng)版的IPO+一個(gè)最溫柔的退市，裝入了優(yōu)質(zhì)新資產(chǎn)的同時(shí)完成低效老資產(chǎn)的退出（以極好的價(jià)格退市）。

借殼配套融資本就是一個(gè)非常高效的資本運(yùn)作手法，但因?yàn)樵诒O(jiān)管上遇到了顯而易見的問(wèn)題（各種鉆政策空子）而在2016年被封印。如今重新祭出，也算是眾望所歸。個(gè)人覺得這個(gè)新的變化應(yīng)該也是基于新的背景：1，這兩年退市公司增多，對(duì)A股踩雷股民產(chǎn)生了比較大的沖擊。還有很多垃圾公司面臨出清，繼續(xù)這樣鐵血退市對(duì)于投資者熱情和信心的打擊是比較大的。2，審核制和注冊(cè)制的走向依然模糊，審核制的框架做類似注冊(cè)制的事，但依然不是注冊(cè)制，這對(duì)擬上市公司會(huì)產(chǎn)生一定的困擾，多一個(gè)借殼融資的選項(xiàng)不失為一個(gè)有力的補(bǔ)充。

二，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板借殼。

創(chuàng)業(yè)板之前為什么不準(zhǔn)借殼呢？因?yàn)槔碚撋蟿?chuàng)業(yè)板的硬指標(biāo)比較低，上市比較容易（理論上如此，實(shí)際情況自然并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單），不允許借殼可以打消那些到創(chuàng)業(yè)板上市然后賣殼的不良動(dòng)機(jī)。

那為什么現(xiàn)在又允許借殼了呢？任何政策都是與時(shí)俱進(jìn)的，創(chuàng)業(yè)板走到今天已整10年，已積累了一些不是殼但勝似殼的垃圾公司，公司的經(jīng)營(yíng)充滿風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，這是無(wú)法避免的，里面的大量可憐的投資者需要一個(gè)退出的渠道。借殼無(wú)論對(duì)已處萬(wàn)丈深淵的老公司里的投資者，還是躍躍欲試的借殼者的投資者，無(wú)疑都是雙贏的。雖然一直都說(shuō)股市有風(fēng)險(xiǎn)入市需謹(jǐn)慎，且創(chuàng)業(yè)板本來(lái)風(fēng)險(xiǎn)就大，愿賭服輸才是他們應(yīng)有的歸宿，但中國(guó)的監(jiān)管層最終還是仁慈的給了那些掉坑里的投資者一條活路。

歸根到底，中國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，因?yàn)椴▌?dòng)起伏過(guò)大，所以要給一個(gè)保底的安全墊。但善良的初心在現(xiàn)實(shí)中總是一次次被推上歧途，結(jié)出不那么善良的始終：正因?yàn)榻o了一個(gè)保底的安全墊，所以反而造成了肆無(wú)忌憚的波動(dòng)起伏。 希望這次不再如此，但恐怕還是會(huì)如此。要真正結(jié)束這個(gè)循環(huán)，只能等到審核制完全退出歷史舞臺(tái)之后了。但審核真正離開，切換到一套全新的邏輯傳導(dǎo)系統(tǒng)后多半也會(huì)遇到新的問(wèn)題，所以說(shuō)，投資者在外面一定要學(xué)會(huì)保護(hù)自己，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)不可能永遠(yuǎn)保護(hù)你。

第二部分，資產(chǎn)重組與借殼

重大資產(chǎn)重組的準(zhǔn)確定義是：上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外購(gòu)買、出售資產(chǎn)或者通過(guò)其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組行為進(jìn)行監(jiān)督管理，具體是：在發(fā)行審核委員會(huì)中設(shè)立上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)，以投票方式對(duì)提交其審議的重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)申請(qǐng)進(jìn)行表決，提出審核意見。依照法定條件和程序，對(duì)上市公司的交易申請(qǐng)作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。

與資產(chǎn)重組方最息息相關(guān)的問(wèn)題是：是否納入監(jiān)管范圍，是否能被核準(zhǔn)。

關(guān)于核準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)，文件并沒(méi)有說(shuō)做到哪些就一定會(huì)核準(zhǔn)，但是說(shuō)了哪些情況是一定不會(huì)核準(zhǔn)，所以對(duì)資產(chǎn)重組方來(lái)說(shuō)，需要掌握的指導(dǎo)思想就是“身正不怕影子斜”，把所有該做的盡可能做好，做得體，然后等待裁決。

如果重組方案能不納入監(jiān)管范圍，是最掌握主動(dòng)的方法，但是借殼顯然逃不過(guò)去。

借殼是重大資產(chǎn)重組中最重大的一種：直接替換成一個(gè)全新的資產(chǎn)。其實(shí)一般的重大資產(chǎn)重組也可以理解成是借一部分的殼，比如那些跟主業(yè)毫不相關(guān)也不具備任何盈利上的協(xié)同性的規(guī)模不是很大的資產(chǎn)重組，不就是借了一部分殼從而享受到流動(dòng)性極高的資產(chǎn)變現(xiàn)機(jī)會(huì)嗎。這種玩法能放著不管嗎？顯然不能借殼上市流程，所以就有了上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法。

對(duì)重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管是雙刃劍：1把牛鬼蛇神拒之于門外，2同時(shí)也會(huì)給正常資本擴(kuò)張?jiān)黾诱系K，一次次修正的最終目的也是為了把1做到位，把2的影響最小化。所以我們看到了越來(lái)越完善的監(jiān)管辦法。

第三部分，借殼的的前世今生

至今證監(jiān)會(huì)發(fā)布過(guò)5個(gè)版本的上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，分別是：

2008年4月的53號(hào)令（尚福林），

2011年8月的73號(hào)令（尚福林），

2014年10月的109號(hào)令（肖鋼），

2016年9月的127號(hào)令（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席），

2019年10月的159號(hào)令（易會(huì)滿）。

以上信息來(lái)自證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，見圖1-5

這幾個(gè)版本的變遷也映襯了借殼命運(yùn)的前世今生：

在2008年的版本中，是沒(méi)有配套融資一說(shuō)的，到2011年專門加進(jìn)去了，甚至加到了文件名中進(jìn)行強(qiáng)調(diào)，“關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定”，意思就是“雖然我不鼓勵(lì)借殼但既然你借殼了我怕你沒(méi)想周全所以提醒你一下其實(shí)是可以這樣做的?！钡?014年沒(méi)有變化，但到了2016年就加入了一個(gè)限制，基本等于否決了借殼配套募資，現(xiàn)在2019年又把限制去掉再次可以配套募資了。

為了驗(yàn)證政策產(chǎn)生的影響究竟有多大，從WIND拉取了歷年借殼成功的家數(shù)（以最新披露時(shí)間也就是完成的時(shí)間為準(zhǔn)），見表1：

我們發(fā)現(xiàn)非常明顯2011-2016是借殼的活躍期（最高的2015年有37家），而其他年份都是個(gè)位數(shù)。說(shuō)明配套融資是起到?jīng)Q定性的一個(gè)政策。因此可以預(yù)見，接下來(lái)在其他政策沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化的情況下，未來(lái)幾年的借殼數(shù)量也會(huì)明顯增多。（價(jià)值投資者強(qiáng)勢(shì)插入背景音：放松借殼真的不等于鼓勵(lì)炒殼，放松借殼真的不等于鼓勵(lì)炒殼，）

總的來(lái)說(shuō)，借殼總數(shù)量占比不多，是一種另類但卻十分重要的上市方式。有不少知名的公司是通過(guò)借殼上市的。因?yàn)榻铓ど鲜杏袔讉€(gè)非常大的優(yōu)勢(shì)。

1，程序少，速度快

比如幾大快遞公司里面，除了中通去了美股，另外幾家順豐，申通，圓通，韻達(dá)都是集中在2016年底扎堆借殼上市的。對(duì)于當(dāng)時(shí)的快遞業(yè)態(tài)，毫不夸張的說(shuō)，誰(shuí)沒(méi)上車誰(shuí)就死。中國(guó)快遞業(yè)的格局從最早的“順豐和其他快遞公司”變成了“上市的快遞公司和沒(méi)上市的快遞公司”，當(dāng)然，最終還是會(huì)變成“全球化的最有競(jìng)爭(zhēng)力的快遞公司和做得一般的快遞公司”的格局。畢竟不是上市就成功了，還是要靠經(jīng)營(yíng)，成功借殼上市了沒(méi)多久又糊掉了的也不在少數(shù)，比如2015年的37家借殼成功公司里，就有七家ST了： *ST神城，*ST秋林，*ST百特，*ST瑞德，ST中天，*ST保千，*ST中安，甚至還有一家進(jìn)入退市流程的，就是臭名昭著的長(zhǎng)生退。

2，可以避免正常IPO里很多復(fù)雜的細(xì)枝末節(jié)的合規(guī)要求

每年都有非常具影響力的公司借殼：有2015年的綠地集團(tuán)和分眾傳媒，2016年的巨人網(wǎng)絡(luò)，2017年的順豐控股借殼上市流程，以及2018年的360。其中分眾，巨人，360都是從美股私有化后回A股的。如果正常IPO的話，有各種理由可以否決他們。

3，有人乘風(fēng)而來(lái)，是為了有人體面的離開

在審核制的背景下，借殼上市這種變相減輕監(jiān)管的模式能夠存在，和它能夠解決一些確實(shí)已破敗不堪的上市公司的離場(chǎng)問(wèn)題有著莫大的關(guān)系。當(dāng)然不能光占便宜，也得辦事啊。比起強(qiáng)制退市的雞飛蛋打，賣殼的歸宿對(duì)于失落的投資者也是一種安慰，進(jìn)一步的，借殼的存在為整個(gè)市場(chǎng)的垃圾股做了一個(gè)強(qiáng)有力的托底，無(wú)形中也為市場(chǎng)的估值穩(wěn)固貢獻(xiàn)了不小的力量。這個(gè)說(shuō)小了是挽救了一批投資者，說(shuō)大了是維系了整個(gè)A股市場(chǎng)的穩(wěn)定。

循著這條羅輯，我們甚至可以解釋過(guò)去幾年的A股市場(chǎng)風(fēng)格。對(duì)重大資產(chǎn)重組管理偏松的整個(gè)2011-2016年，小盤股（神創(chuàng)）經(jīng)歷了轟轟烈烈的大牛市，大量小公司靠著外延并購(gòu)這一招殺手锏發(fā)起高速擴(kuò)張和業(yè)績(jī)的沖鋒，帶動(dòng)整個(gè)神創(chuàng)一波又一波地走上高估值的極限然后才崩盤。而從2016年之后，沒(méi)有了借殼的托底，收緊了資產(chǎn)重組，只能靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)才能拿出好的業(yè)績(jī)，A股就完全切換了風(fēng)格，走上了白馬藍(lán)籌價(jià)值投資的牛市。

我們可以用經(jīng)濟(jì)周期，用資金成本，用政策驅(qū)動(dòng)，用大國(guó)崛起甚至是日元匯率走勢(shì)分別對(duì)照，都可以完美的解釋過(guò)去的牛熊周期。我們套用上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的幾度變遷同樣也可以得到滿意的答案。這大概就是所謂的萬(wàn)法歸宗，大道趨同，一切因果同時(shí)又在其果與因之中吧。

資產(chǎn)重組曾是最具A股特色的一種炒作模式，匹配的是A股很長(zhǎng)時(shí)間來(lái)的風(fēng)格：追逐爆發(fā)性機(jī)會(huì)，追逐預(yù)期的強(qiáng)烈變化，快節(jié)奏的炒作，即使有著10%漲跌停和T+1的雙重緊箍咒，A股在瘋狂炒作上也從來(lái)不會(huì)甘居人下。但現(xiàn)在，A股已經(jīng)走上了價(jià)值投資為主流的大道，俱往矣，無(wú)論是炒殼和炒重組，其號(hào)召力都被壓縮進(jìn)了價(jià)值判斷的框架內(nèi)，因?yàn)?，無(wú)論是散戶還是機(jī)構(gòu)，都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，早已不是當(dāng)年的武俠阿萌。

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