公司并購中財務風險分析

執(zhí)筆人：李季陽

企業(yè)的并購是指企業(yè)之間的合并和收購行為。企業(yè)合并是指兩家或兩家以上企業(yè)組成一家公司。收購是指企業(yè)通過現(xiàn)金或股權方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權的交易行為。合并和收購兩者密不可分，所以收購和合并通常統(tǒng)稱為并購，指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易活動。企業(yè)的并購是其資本運營的重要方式，是實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結構的調整與升級的重要途徑。

一、企業(yè)并購中財務風險概述

企業(yè)并購中財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，以及對目標企業(yè)信息不對稱導致的潛在風險，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機，它存在于企業(yè)并購的整個過程中。

二、企業(yè)并購中財務風險產(chǎn)生的原因

企業(yè)并購中財務風險產(chǎn)生是由多方面因素構成的，但是通過對其原因的刨析，主要是并購雙方基于信息不對稱及不確定性因素導致雙方預期與結果發(fā)生偏離。

1、并購雙方信息不對稱

在企業(yè)的并購過程中，信息的不對稱性普遍存在。如果目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確的判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導致價值風險；即使目標企業(yè)是上市公司，有時也會對其資產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導致并購后的整合難度增大致使整合失敗；而當并購企業(yè)采取要約收購時，目標企業(yè)的高層管理人員為了達到某些目的則會有意隱瞞事實，讓并購企業(yè)無法了解企業(yè)的潛虧、巨額或有債務、專利技術等無形資產(chǎn)的真實價值等，或與中介機構共謀，制造虛假信息，使并購企業(yè)的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，從而最終導致并購失敗。

2、不確定性導致預期與結果發(fā)生偏離

企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。比如國家宏觀經(jīng)濟政策的變化、經(jīng)濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動、并購企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化、被收購方反收購、收購價格的變化、收購后的技術時效性、管理協(xié)調和文化整合的變化等等。所有這些變化都會影響著企業(yè)并購的各種預期與結果發(fā)生偏離。

三、并購企業(yè)的財務風險

1、投資估值風險

在并購行為實施前，企業(yè)對并購環(huán)境進行考察，對本企業(yè)和目標企業(yè)的資金、管理等進行合理的評價。投資價值評估風險包括對自身和目標企業(yè)價值的評估風險。企業(yè)在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現(xiàn)在過高地估計了企業(yè)的實力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力；對目標企業(yè)價值的評估風險主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息不真實或者在并購過程中存在腐敗行為，則都會導致并購企業(yè)的財務風險和財務危機。

2、融資風險

企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業(yè)資本中債務資本和股權資本結構。債務資本中包括短期債務和長期債務結構等。合理確定融資結構，一是要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本和股權資本要保持適當?shù)谋壤?；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，比如杠桿收購，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產(chǎn)生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在新的發(fā)展機會。當企業(yè)重新融資是需要時間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務風險。

3、支付風險

并購主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權支付、混合支付和杠桿收購。其風險主要表現(xiàn)在現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險、稅務風險、股權支付的股權稀釋風險、杠桿收購的償債風險。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現(xiàn)為支付結構不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

4、杠桿收購的償債風險

債務的存在是財務杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財務杠桿效益的源泉。同時，正因為財務杠桿效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是預期投資的高回報率。研究表明，企業(yè)并購導致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購是指并購方通過舉債獲得目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)，并用目標企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

四、企業(yè)并購中財務風險的防范

1、合理確定目標企業(yè)的價值、降低估價風險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生財務風險的根本原因，為了降低并購過程中的財務風險，并購企業(yè)應聘請中介機構，包括財務顧問、會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所、律師事務所等，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價，對信息加以證實并擴大調查取證的范圍。正確地對資產(chǎn)進行評估財務風險，為并購雙方提供一個協(xié)商作價的基礎。并購企業(yè)可以聘請專業(yè)財務顧問根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。進行全面策劃,對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析財務風險，采用合理的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，從而對目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量作出合理預測，降低財務風險。

2、防范并購融資風險

為了防范并購中的融資風險，緩解并購后后續(xù)資金投入壓力，應該特別注意：一是以能（資金能力）并購，切實制定并購資金需要量及支出預警；二是合理安排融資結構，確保長期資金用于并購，克服“短貸長投”的錯誤，另外并購企業(yè)應根據(jù)資產(chǎn)負債的期限、結構調整資產(chǎn)負債匹配關系，通過建立流動性資產(chǎn)組合進行流動性風險管理；三是采用多渠道融資，運用靈活的并購方式來減少現(xiàn)金支出，如采用多種支付工具的混合支付方式對并購支付方式進行設計，合理安排現(xiàn)金、債務、股權各方式的組合，以滿足收購雙方的需要。

3、加強營運資金管理,提高支付能力

支付能力是企業(yè)資產(chǎn)流動性的外在表現(xiàn),而流動性的強弱源于資產(chǎn)負債結構的合理安排,所以必須通過資產(chǎn)負債相匹配,加強營運資金的管理來降低財務風險。其中較為有效的途徑是建立流動資產(chǎn)組合,在流動資產(chǎn)中,合理搭配現(xiàn)金、有價證券、應收賬款、存貨等,使資產(chǎn)的流動性與收益性同時兼顧,滿足并購企業(yè)支付能力的同時也降低財務風險。

4、增強目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

在企業(yè)并購中，應重視目標企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。尤其是杠桿并購中，在財務杠桿收益增加的同時，應更加重視降低財務風險。杠桿收購的這一方式?jīng)Q定了償還債務的主要來源是整合目標企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。能否實現(xiàn)并購的目標,獲取更大的收益,也主要看未來的現(xiàn)金流量的多少和穩(wěn)定性。高額債務的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，所以，為了增強未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性,需要選擇理想的目標公司，這是產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的保障。此外，并購后如何整合目標企業(yè)，并進一步保持最佳資本結構也很重要。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免因為財務風險的加大給企業(yè)帶來的不利影響。

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