關(guān)于收購長沙市環(huán)路建設開發(fā)有限公司的分析報告◆徐熠輝致：廣州某某集團有限公司（引言）一、分析依據(jù)（一）環(huán)路公司聯(lián)合調(diào)查組致長沙市政府的《2003 年 7 月底“清產(chǎn)、核資、核貸”的核查報告》；（二）長沙市環(huán)路建設開發(fā)有限公司致長沙市政府的《關(guān)于貫徹10 月 27 日常務會議對環(huán)路公司改制方案決定的請示》。二、項目背景（一）項目名稱收購長沙市環(huán)路建設開發(fā)有限公司100%股權(quán)。（二）目標公司行業(yè)主要進行路橋建設經(jīng)營，由其控股的上市公司“湖南投資”屬路橋收費行業(yè)。（三）目標公司主管部門目標公司屬長沙市政府授權(quán)進行“六橋三環(huán)”國有資產(chǎn)運營的公司，由市政府主管。（四）目標公司的基本財務狀況11、資產(chǎn)負債情況簡表（見表一）。2、考慮到以下兩個因素，總資金缺口變?yōu)?.86 億元。（ 1）目標公司的寧橫一期和瀏永公路經(jīng)營權(quán)在“湖南投資” ，兩路的市場現(xiàn)值為5.46億元，目標公司實際回購成本為1.65 億元 ,增加收益現(xiàn)值3.81 億元。2）擁有的深長公司的凈資產(chǎn)和債權(quán)共 3.88 億元用現(xiàn)值法評估變?yōu)?2.26 億元，減少現(xiàn)值 1.12 億元。3、路橋資產(chǎn)中，自有經(jīng)營權(quán)的有瀏大公路（3479 萬元）、寧橫二期（ 6143 萬元）、長湘公路（ 20161 萬元）、機場高速（40881 萬元）。

4、擁有湖南投資45.97%的股權(quán)（控股湖南投資），享有凈資產(chǎn)49833 萬元。5、擁有深長快速干道公司49%股權(quán)（參股），享有凈資產(chǎn)9357 萬元。6、擁有湖南網(wǎng)路信息技術(shù)公司41.01%股權(quán)（相對控股） ，享有凈資產(chǎn)412 萬元。7、其他長期投資6 億元是因當時向深長公司投資8 億元， 2 億元作為注冊資本，其余 6億元記為該公司長期欠付款產(chǎn)生的(3.06億元可于合作期滿后收回，2.94 億元能否收回視效益情況而定 ) 。表一截止 2003年 7月 31日（單位：萬元）項目帳面價值評估價值一、資產(chǎn)419112.33278569. 75路橋資產(chǎn)110644路橋相關(guān)資產(chǎn)48323.75對外投資59602 （股權(quán)凈資產(chǎn)）60000（其他長期投資）二、負債293888.90354021.90銀行負債196368工程負債52933其他負債58924.53預計負債38596.37 預計工程負債7200預計剛性利息負債三、所有者權(quán)益125223.43― 75452.15 ( 資金缺口 )2三、說明和假定由于分析依據(jù)僅僅上述兩份文件， 缺少目標公司近幾年的財務報表 （特別是現(xiàn)金流量表尤為重要）、各收費路段的財務明細表、年度審計報告、資產(chǎn)評估報告，故本分析報告可能無法做到與實際情況相符合。

根據(jù)分析需要， 我們對一些財務指標作了假設， 有的采用代數(shù)形式表達， 有的僅提供一種思路。而且我們假定收購形式為現(xiàn)金收購，且目標公司在收購后不組成新的聯(lián)合企業(yè)，而是在我公司的控制下獨立經(jīng)營。由于不是國家授權(quán)的公司不能設立獨資的子公司，所以收購過程中，可以將我公司下屬一子公司作為另一個收購主體， 但本報告為敘述方便， 我們假定只有一個收購方。四、聲明事項本分析報告僅供參考。（正文）一、目標公司的財務分析由于依據(jù)資料有限，一些財務指標缺乏，在此僅作部分指標的分析或結(jié)合該行業(yè)一般情況作概括評價。（一）資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率 =負債 / 總資產(chǎn) =354021.90/278569. 75=1.27從這一指標可以看出目標公司已經(jīng)資不抵債，負債相當于實際可變現(xiàn)資產(chǎn)的1.27 倍。從靜態(tài)來說公司已經(jīng)無償債能力。但這并不影響收購的可行性，因為資不抵債并不等于不能清償， 只要公司有充足的現(xiàn)金流和持續(xù)贏利能力，清償仍成為可能。何況路橋類公司大多通過 BOT方式運作，資產(chǎn)負債率自公司成立始就偏高。（二）主營業(yè)務資產(chǎn)率與非主營業(yè)務資產(chǎn)率主營業(yè)務資產(chǎn)率=路橋資產(chǎn) / 總資產(chǎn)× 100%=110644/278569.75 × 100%=40%非主營業(yè)務資產(chǎn)率=非主營業(yè)務資產(chǎn)/ 總資產(chǎn)× 100%=48353.75/278569.75 × 100%=17%3從這兩個指標可以看出，目標公司主營業(yè)務明顯突出,非主營業(yè)務資產(chǎn)僅占17%，業(yè)務結(jié)構(gòu)健康良好。

因為公司主要經(jīng)營路橋收費，行業(yè)利潤率較其他行業(yè)要高（分析國內(nèi)15 家收費路橋類上市公司得出的結(jié)論是該行業(yè)的平均利潤率比全體上市公司平均高2.46倍） ,主營業(yè)務資產(chǎn)比重較大更有利于回收投資。（三）財務情況的綜合評價現(xiàn)在主導的企業(yè)財務情況綜合評價的觀點認為，按重要性排列， 首要是盈利能力，其次是償債能力，然后是成長能力。它們之間大致可按5：3：2 來分配比重。盈利能力的主要指標是資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務收入凈利率和凈值報酬率，償債能力的主要指標有資產(chǎn)負債率、流動比率等， 成長能力的主要指標有主營業(yè)務收入增長率、凈利增長率等。 通過對路橋類上市公司公開披露的數(shù)據(jù)分析，我們可見， 去年度路橋類公司的平均凈資產(chǎn)增長率能百份之十幾，凈資產(chǎn)收益率可以達到7%左右，均高于所有行業(yè)總體水平。經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，但負債率一般情況也要高于其他行業(yè)是路橋收費公司的普遍特點。假定長環(huán)路公司的贏利能力沒有什么特殊情況，那么對其收購，從財務方面考慮是有積極意義的。二、收購價格分析公司并購價值評估雖然不是可以隨意定價，有一定的科學方法和長期經(jīng)驗證的原則和依據(jù)可循，但從本質(zhì)來說，仍然是一種主觀判斷。比如去年健力寶公司的并購事件，三水市政府將健力寶75%的股權(quán)作價3.38 億出讓給浙江國投，而在此之前，卻擬將45%的股權(quán)以3.8億元的價格買給與新加坡第一家食品公司。

從45％的股份賣3.8 億到 75％的股份賣3.38億，價格相差萬里?？梢姡镜膶嶋H價值與交易價格往往不一致，這也是為什么許多公司被并購后馬上迅速升值的一個原因，當然這沒排除協(xié)同效應、規(guī)模經(jīng)濟和市場看好所起的作用。但無論如何， 依據(jù)一定科學方法和一定會計原則計算出來的公司價值仍然有重要的參考作用。根據(jù)交通部 《公路經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法》：“確定公路經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)的重置全價，應參照國際通用的評估方法，即：采用收益現(xiàn)值法與重置成本法相結(jié)合的方法進行” 。我們收購環(huán)路公司雖然屬于整個公司收購， 不只是收購公路經(jīng)營權(quán)， 但是，公路經(jīng)營是環(huán)路公司的主業(yè)，故采用收益現(xiàn)值法與重置成本法相結(jié)合的方法評估也適用于估算環(huán)路公司的收購價格。但我們認為在條件許可的情況下， 用國際流行的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進行評估或許能較真實反映目標公司的資產(chǎn)價值。選擇不同的評估方法、甚至選擇同一種評估方法的不同系數(shù)或參照指標，得出的結(jié)論都4可能相差迥異。 所以，無論采用那一種方法均必須結(jié)合其他評估方法進行， 并應考慮目標公司的實際運作情況，結(jié)合以下因素分析：①各路段的投資和收益情況；②收費經(jīng)營年限；③車流量； ④地區(qū)經(jīng)濟； ⑤路網(wǎng)中地位； ⑥通車時間； ⑦公路等級； ⑧收費標準； ⑨優(yōu)惠政策。

下面是三種計算環(huán)路公司收購價格的方法 （由于所依據(jù)之資料不足， 缺少環(huán)路公司近年的稅后利潤、 現(xiàn)金流量等許多數(shù)據(jù)， 本分析報告無法采用收益法、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體計算，故僅提供估算思路。 ）：（一）市場價值基礎法市場價值不同于帳面價值，是指把該目標公司的資產(chǎn)視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價值。按照這種方法計算，我們可以將股票市場上與目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)最近平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎對目標企業(yè)估值。按照這種思路，我們選擇托賓（ Tobin ）的 Q模型。Q=企業(yè)資產(chǎn)市值 / 資產(chǎn)重置成本，即是目標企業(yè)的資產(chǎn)市價與資產(chǎn)重置成本的比率，它反映了公司資產(chǎn)的價值增長機會。實踐中廣泛使用的是Q 的近似值——“價值比率”，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)值的比率。資產(chǎn)市場價值=資產(chǎn)重置成本+增長機會價值 =Q×資產(chǎn)重置成本關(guān)于環(huán)路公司的Q值如何計算，我們可以采用“湖南投資”的Q值作為環(huán)路公司的Q值。認定環(huán)路公司和湖南投資兩家公司的價值增長機會相同。因為： 1、“湖南投資” 是上市公司，能夠計算其資產(chǎn)市值，而環(huán)路公司非上市公司，無法計算其市值；2、其主營業(yè)務也屬路橋收費， 與環(huán)路公司是同行業(yè)；3、“湖南投資” 與環(huán)路公司經(jīng)營地域范圍基本相同，運營環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展水平與環(huán)路公司相同；4、“湖南投資”屬于由環(huán)路公司控股的子公司，一隕具隕。

5、“湖南投資”股票業(yè)績相對較穩(wěn)定，可以作為計算依據(jù)；6、外界曾盛傳“湖南投資” 價值被低估， 現(xiàn)市場每股價值僅高于每股凈值1.8 元左右， 用其作為參照能起保守作用。下面我們采用Q模型分步計算收購環(huán)路公司的整體價格：先計算出湖南投資的凈資產(chǎn)為108403 萬元——依據(jù)環(huán)路公司聯(lián)合調(diào)查組致長沙市政府的《 2003 年 7 月底“清產(chǎn)、核資、核貸”的核查報告》第4 頁第 3 點第（ 1）小點。湖南投資股票每股市值為5.09 元——依據(jù)近日收市價平均計算。湖南投資共有340608048 股湖南投資股票市值為5.09 × 340608048=173369.50 萬元 .則，Q≈ 173369.50/108403=1.6假設環(huán)路公司的資產(chǎn)重置成本等于資產(chǎn)評估價值(278569. 75 萬元 )5則并購重組2022，環(huán)路公司資產(chǎn)市值=Q×資產(chǎn)重置成本=1.6 × 278569. 75=445711.6(萬元 )則，環(huán)路公司收購價值=公司資產(chǎn)市值－公司實際負債=445711.6 －354021.9=91689.7(萬元 )這個價格未減去即將發(fā)生的瀏永公路整修費用，瀏大、瀏永319 國道創(chuàng)建文明路費用，職工身份置換費用三項共11700 萬元，也未考慮部分環(huán)路公司的部分資產(chǎn)屬于不能盈利資產(chǎn)（如收費管理用房） ，也未考慮部分路橋資產(chǎn)屬無收費道路（如金霞大道） ，影響并購后資金運作和回收難度，成本估算約擴大了1 億多元。

另外，考慮到長沙市政府愿意為并購項目“補貼轉(zhuǎn)債4.8 億元”， 補貼轉(zhuǎn)債雖然不直接沖抵收購價，但其實際減少了并購后公司債務。再考慮到上市公司是一種“稀缺資源”（目標公司是上市公司湖南投資的大股東），而且目標公司自有經(jīng)營的“四路”中“機場高速”為質(zhì)量較高，贏利能力較強的資產(chǎn)，因此，目標公司價值可以相對調(diào)高。綜合上述因素，環(huán)路公司的市場價值可定為5— 7 億元。收購價格當然必須定在5— 7 億元以下 , 而且越低越好。（二）收益法收益法也叫市盈率模型法，是根據(jù)目標公司的收益和市盈率確定其價值的方法。計算公式為：目標企業(yè)價值=估價收益指標×標準市盈率標準市盈率可以是某時刻路橋類上市公司剔除個別特殊情況后行業(yè)平均市盈率（例如，某時刻路橋類平均市盈率約為40）。但選擇不同估價收益指標，對目標公司的估價也將大不相同。我們可以根據(jù)雙方的實際情況盡可能選擇最為合理的估價指標，使目標公司的估價盡可能準確。實踐中一般選用的估價指標有目標企業(yè)最近一年稅后利潤或若干年稅后利潤平均值，有的參照同行業(yè)公司的資本收益率計算目標公司被收購后的稅后利潤。（三）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法現(xiàn)代理財學的一個重要結(jié)論是：資產(chǎn)的內(nèi)在價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

根據(jù)這一理論，從目標公司的帳面和資產(chǎn)負債現(xiàn)狀甚至目前公司的市場值，都無法確定其真正的資產(chǎn)價值。確定其資產(chǎn)價值必須依據(jù)目標公司目前現(xiàn)金流量預測被收購后5 至 10 年內(nèi)現(xiàn)金凈流量，再結(jié)合其他指標，如風險系數(shù)、所得稅率、加權(quán)平均資本成本、稅前債務利率、年主營業(yè)務收入額、投資報酬率等，通過運算得出。這是目前國際比較流行的一種資產(chǎn)評估方法。6三、收購的積極意義和應慎重考慮的問題（一）收購環(huán)路公司有以下積極意義：1、可以通過環(huán)路公司控股上市公司“湖南投資” ，為利用上市資源進行資本運作提供可能。2、目標公司路橋資產(chǎn)連同湖南投資的路橋，集中了長沙市主要的收費路橋，具有自然壟斷性，而且風險較低，現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益穩(wěn)健。3、與我公司目前產(chǎn)業(yè)具有較大的關(guān)聯(lián)度，有可能產(chǎn)生協(xié)同效應。（二）收購環(huán)路公司應慎重考慮的問題：1、一次性投資大，資金負擔沉重，回收期長，應充分考慮資金安排問題，防止超過母公司資金的最高承受能力和影響母公司的正常經(jīng)營。2、充分預測當?shù)卣疄榻档统鞘芯C合運營成本，撤銷收費站，采用年票制的問題。3、并購后環(huán)路公司的職工安置問題。4、收費經(jīng)營期限屆滿，公司交出路權(quán)后將失去經(jīng)營對象的問題。四、收購后的整合和運作一個成功的并購有多方面的因素，但都離不開正確的并購策略、合理的并購價格和有效的整合。

其中，并購后的整合是最為艱苦的一步，是一場對目標企業(yè)的革命。我方如果成功收購了環(huán)路公司，可以以公司高層為中心成立一個專門負責新公司整合工作的臨時機構(gòu)。工作機構(gòu)在對新公司充分調(diào)查的基礎上，可以就開展整合工作，解決新公司存在問題列出時間表，分清工作和問題的輕重緩急進行整改。整合工作重在做好銜接，塑造符合經(jīng)營管理需要和愿望的新企業(yè)。在整合和后續(xù)經(jīng)營目標公司的過程中需要充分注意以下問題。1、建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)。調(diào)整公司組織機構(gòu)，做到機構(gòu)、職位因事而設，管理幅度、管理權(quán)限、管理對象和管理線條科學合理，做到不重復多頭管理，有事有人管，講究配合協(xié)調(diào)和工作效率。2、建立規(guī)范的業(yè)務工作流程，建立符合公司需要的經(jīng)營管理機制和內(nèi)部控制制度，提高公司的經(jīng)營管理水平。對工作計劃、工作目標建立量化管理機制，任務分解到人，抓緊抓死，做到有跟蹤、有反饋、有評價。有必要時可考慮引進ISO9000 質(zhì)量保證體系或ERP管理系統(tǒng)。73、為收購之后的新企業(yè)樹立明確的戰(zhàn)略方向，配合長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，理智的選擇擴張或緊縮，專業(yè)化或多元化經(jīng)營策略。大膽處理不良資產(chǎn)，充分考慮撤銷收費站、推行年票制、車輛故意逃避收費等社會問題，慎重投資城市公路，發(fā)展收費能得到充分保障高速公路。

4、發(fā)展與政府部門的良好關(guān)系，用足用好行業(yè)優(yōu)惠政策，爭取獲得政府的所得稅和融資政策優(yōu)惠，盡可能多的獲得政府的補貼。5、樹立以市場為中心的理念，想盡各種辦法，提供優(yōu)質(zhì)的服務并購重組2022，提高路橋養(yǎng)護質(zhì)量,改善路橋通行環(huán)境，保證路橋的競爭力，吸引更多的潛在的交通流量, 不斷增加主營業(yè)務收入。6、打造路橋產(chǎn)業(yè)鏈， 積極培育新的經(jīng)濟增長點 , 保持和提升公司盈利能力。 可以利用路橋光纖通信設備介入信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。 利用路橋周圍立體空間資源， 發(fā)展路橋廣告、 汽車維修、停車場服務、加油站、連鎖超市產(chǎn)業(yè)，擴大經(jīng)營范圍和服務項目。7、盡最大可能削減經(jīng)營成本，最大限度控制支出，一切以利潤為中心，用最小投入得到最大產(chǎn)出，增加盈利能力。減員增效，降低人力成本，提高工作效率。8、實施人才戰(zhàn)略，改革陳舊的用人觀念和用人制度，面向社會，公開競爭、擇優(yōu)上崗，變相馬式的提拔制度為賽馬式的競爭制度。調(diào)動了人員的積極性，建立了行之有效的獎罰制度和培訓制度。 薪酬制度方面甚至可以考慮實行高級管理人員年薪制，激勵公司高級經(jīng)理人員。9、運用現(xiàn)代財務經(jīng)營策略。發(fā)揮路橋公司現(xiàn)金流量充沛的的優(yōu)勢，加強資金監(jiān)管，對資金的任何的流入與流出都要有嚴格的計劃與審批。

進行投資應該有科學嚴密的論證和調(diào)查、監(jiān)督。建立多元化的資金融通渠道，未雨綢繆。創(chuàng)新融資方式，發(fā)揮上市融資、債券融資、銀行融資、民間融資各自的優(yōu)勢。10、統(tǒng)一思想，塑造、發(fā)掘和推行先進的企業(yè)文化和企業(yè)精神，增強員工的凝聚力，奠定公司長久經(jīng)營的基礎。五、職工安置環(huán)路公司是國有企業(yè)， 并購行為其實也是國企改革的行為。 并購整合勢必涉及職工身份置換、減員增效問題。作好職工安置工作有如下對策：1、由于環(huán)路公司是一個資不抵債的企業(yè)，無法劃出一部分凈資產(chǎn)作為職工身份置換所需的費用， 但該費用無疑必須由并購的企業(yè)負擔， 故應在并購前核實該筆費用， 要求長沙市政府免除部分債務或降低收購價作為補償。82、核實實企業(yè)離退休人員是否已與企業(yè)脫鉤，如果屬于未脫鉤的，應由市政府出面協(xié)調(diào)要求社會保險部門或其他政府部門接管。3、對于距退休年齡不到五年的的職工，建議其本人申請退出工作崗位休養(yǎng)，企業(yè)發(fā)給其生活費。待達到國家規(guī)定的退休年齡時，按照規(guī)定辦理退休手續(xù)。4、利用現(xiàn)有公路資源，于公路沿線興辦第三產(chǎn)業(yè)，安置富余職工。5、對于確實無法安排工作的富余員工，設立再就業(yè)服務中心，由中心接收下崗職工，支付下崗職工基本生活費，為下崗職工拓展就業(yè)途徑，如勞務輸出等。

六、結(jié)論與建議收購目標企業(yè)債務負擔巨大，但作為路橋行業(yè)，經(jīng)營風險小，投資回報穩(wěn)定，現(xiàn)金流量大，從上述所作分析看，仍然能夠為并購投資提供一定空間。要做到成功并購除考慮并購的交易價格、目標公司的資產(chǎn)質(zhì)量、贏利能力、投資回報率外，也應充分考慮母公司的負債能力和整合能力，要注意操作上的可行性，也要注意經(jīng)濟上的合理性，才能實現(xiàn)利潤最大化、企業(yè)價值最大化。9

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