民營(yíng)·來(lái)源 | 彭博

二十年來(lái)，中國(guó)科技公司紛紛涌入美國(guó)股市，不過(guò)現(xiàn)在，涉及價(jià)值2萬(wàn)億美元數(shù)百家公司的這股洪流，似乎戛然而止。

在長(zhǎng)期的行業(yè)觀察家看來(lái)，內(nèi)地監(jiān)管于7月10日的公告，要求幾乎所有試圖去國(guó)外上市的企業(yè)都需要先取得網(wǎng)絡(luò)安全監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，這無(wú)異于給中資企業(yè)赴美國(guó)IPO敲起了喪鐘。

「在五到十年內(nèi)不太可能出現(xiàn)任何在美國(guó)上市的中國(guó)公司，除了可能有幾家進(jìn)行第二上市的大公司」北京大學(xué)光華管理學(xué)院客座教授Paul Gillis說(shuō)。

此前盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)表達(dá)了反對(duì)，但是滴滴仍然推進(jìn)其在紐約的IPO，監(jiān)管隨后出手，且已經(jīng)在市場(chǎng)上發(fā)出沖擊波。一項(xiàng)衡量在美國(guó)交易的中概股的指標(biāo)，已從近期高點(diǎn)下跌近30%。對(duì)于尚未上市公司的投資者來(lái)說(shuō)，他們什么時(shí)候可以拿回自己投資的不確定性加大。正準(zhǔn)備迎接利潤(rùn)豐厚承銷費(fèi)的華爾街公司將空歡喜一場(chǎng)，而香港勢(shì)將受益，因?yàn)橹匈Y企業(yè)正在尋找離家更近的替代場(chǎng)所。

美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)公司的重要性再怎么強(qiáng)調(diào)也不為過(guò)。第一波開(kāi)始發(fā)行美國(guó)存托憑證(ADR)——這種憑證允許投資者持有海外股份——始于1999年。從那以來(lái)，400多家中國(guó)公司選擇在美國(guó)交易所進(jìn)行第一上市，籌集了超過(guò)1000億美元，其中包括該國(guó)大部分的科技公司。它們的股票后來(lái)受益于歷史上最長(zhǎng)的牛市之一。

美國(guó)上市

在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，總部位于香港的網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)商中華網(wǎng)于1999年在納斯達(dá)克上市，開(kāi)風(fēng)氣之先。這家公司上市首日飆升236%，其創(chuàng)始人及投資者收獲了豐厚的回報(bào)，并向中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司展示了一條通往外國(guó)資本的途徑——如果他們能設(shè)法繞過(guò)監(jiān)管限制的話。

為了繞過(guò)這些障礙，在可變利益實(shí)體/協(xié)議控制(VIE)的形式中找到了妥協(xié)——包括滴滴和阿里巴巴在內(nèi)的大多數(shù)ADR使用了這種復(fù)雜的公司架構(gòu)?，F(xiàn)在已經(jīng)私有化的新浪在2000年率先采用了VIE架構(gòu)，在此種結(jié)構(gòu)中，中資公司變身外國(guó)公司，其股份海外投資者可以購(gòu)買。盡管在法律上不穩(wěn)定，難以理解，但事實(shí)證明，這種解決方案為各方所默認(rèn)接受，包括美國(guó)投資者、華爾街和內(nèi)地監(jiān)管。

受美國(guó)前任總統(tǒng)特朗普出臺(tái)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》影響，雖然在香港的第二上市增加，但中國(guó)公司仍然更喜歡紐約，因?yàn)槟抢锾幚鞩PO申請(qǐng)需要數(shù)周、而不是數(shù)月的時(shí)間。僅今年以來(lái)，中國(guó)公司已通過(guò)在美國(guó)的首次發(fā)行股份籌集了130億美元。

對(duì)于已經(jīng)在美國(guó)上市的中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么很大程度上取決于內(nèi)地監(jiān)管對(duì)VIE架構(gòu)的處理方式。徹底禁止似乎不太可能，因?yàn)槟菍⑵仁构緩膰?guó)外市場(chǎng)退市，拆除該結(jié)構(gòu)，然后重新上市——這是一個(gè)需要數(shù)年時(shí)間的昂貴過(guò)程。知情人士表示，修訂后的規(guī)定預(yù)計(jì)將在一兩個(gè)月內(nèi)準(zhǔn)備就緒。

香港是最優(yōu)的選擇

彭博上周報(bào)導(dǎo)，內(nèi)地計(jì)劃豁免赴香港IPO須首先尋求國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查。如果出現(xiàn)在美國(guó)強(qiáng)制退市的情況，已經(jīng)在香港出售股票的公司——如阿里巴巴和京東，可以將其主要上市地點(diǎn)轉(zhuǎn)移到香港。摘牌后的美國(guó)憑證仍然可以在場(chǎng)外交易，不會(huì)毫無(wú)價(jià)值，因?yàn)樗鼈兇砹藢?duì)該公司的經(jīng)濟(jì)利益。香港公開(kāi)的市場(chǎng)和貨幣與美元掛鉤，應(yīng)會(huì)便利這種轉(zhuǎn)換。

持有人可以在退市前出售其ADR或?qū)⑵滢D(zhuǎn)換為在香港上市的普通股，而不會(huì)受到太大干擾。選擇完全終止其ADR計(jì)劃的公司，也可以向投資者支付美元對(duì)價(jià)。

無(wú)論如何，內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)在美國(guó)IPO上市的時(shí)代，似乎即將結(jié)束。