2021年12月24日，中國證監(jiān)會公布《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》（以下簡稱“《管理規(guī)定》”）和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《備案辦法》”），向社會公開征求意見。同日，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問（以下簡稱“《證監(jiān)會答記者問》”，與《管理規(guī)定》《備案辦法》合稱為“境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市新規(guī)”）中回復(fù)了關(guān)于完善企業(yè)境外上市制度的背景、必要性、過渡期安排、協(xié)同監(jiān)管以及外界普遍關(guān)心的備案制度、VIE架構(gòu)境外上市等問題。上述境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市新規(guī)從完善境外上市監(jiān)管制度和促進(jìn)企業(yè)依法依規(guī)從事境外上市活動等角度提出了多項(xiàng)制度創(chuàng)新，向市場傳達(dá)的境外上市監(jiān)管體制全面變革的號角已吹響。

境外上市監(jiān)管體制改革背景

與境內(nèi)上市“強(qiáng)監(jiān)管”相比，境外上市事實(shí)上長期處于“弱監(jiān)管”狀態(tài)。2019年《證券法》的修訂，明確境外的證券發(fā)行和交易活動也應(yīng)納入監(jiān)管，直接和間接境外發(fā)行上市應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，但具體的監(jiān)管措施一直未出臺。目前規(guī)范境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的法規(guī)主要是國務(wù)院于1994年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（以下簡稱“《特別規(guī)定》”）以及1997年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（以下簡稱“《紅籌指引》”）等。該等法規(guī)制定于我國資本市場發(fā)展初期，從制定至今未進(jìn)行修訂且相關(guān)條文缺乏明確的解釋或指引，同時(shí)該等法規(guī)在內(nèi)容上與目前的《公司法》等上位法也存在很多沖突之處，而近三十年間中國企業(yè)境外上市熱情持續(xù)高漲、模式不斷創(chuàng)新但也產(chǎn)生了諸多問題，加之國際國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢也已然發(fā)生了巨大變化，《特別規(guī)定》《紅籌指引》及其境外上市監(jiān)管框架總體上已落后于市場實(shí)踐，跟不上時(shí)代和社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，到了亟待全面變革和修訂的時(shí)刻。

近兩年來，隨著幾件嚴(yán)重影響中概股國際形象的資本市場事件的發(fā)生，中概股遭遇到了前所未有的信任危機(jī)，監(jiān)管層亦對境外上市活動對國家安全的影響愈發(fā)關(guān)注，2021年7月6日中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，其中明確要求要對中概股監(jiān)管和修改《特別規(guī)定》，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責(zé)，加強(qiáng)跨部門監(jiān)管協(xié)同，這標(biāo)志著境外上市的合規(guī)監(jiān)管問題已上升到了前所未有的高度。同時(shí)，隨著美國《外國公司問責(zé)法案》的通過與實(shí)施以及自2021年下半年起美國證監(jiān)會向市場數(shù)次釋放對協(xié)議控制架構(gòu)（以下簡稱“VIE架構(gòu)”）、中國國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全審查等涉及境外上市監(jiān)管政策收緊的日益焦慮及不信任的信號，境外上市中概股持續(xù)大跌，市場幾度傳聞VIE架構(gòu)將遭徹底封殺以及境外上市將重新回到“路條”的審批時(shí)代。因此，無論是囿于其中的中概股上市公司抑或境外資本市場的上市申請人、投資者、中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)市場參與主體，均期待國家盡快出臺有關(guān)的制度規(guī)則回應(yīng)市場顧慮與擔(dān)憂。在此背景下，《管理規(guī)定》以及與之配套的《備案辦法》對境外上市監(jiān)管制度的改革提供了原則性以及方向性的指導(dǎo)意見，明確了支持企業(yè)依法依規(guī)利用境外資本市場融資發(fā)展的大方向不變，同步完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度，構(gòu)建更加穩(wěn)定、可預(yù)期的制度環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)境外上市活動規(guī)范健康有序發(fā)展。

境外上市開啟全面?zhèn)浒钢茣r(shí)代

1、境外上市監(jiān)管現(xiàn)狀

境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市可分為境外直接發(fā)行上市和境外間接發(fā)行上市兩種模式。

境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市是指注冊在境內(nèi)的股份有限公司在境外發(fā)行證券或?qū)⑵渥C券在境外交易所上市交易，以現(xiàn)行最為常見的H股（境內(nèi)注冊企業(yè)在香港聯(lián)交所上市）為例，境外直接發(fā)行上市首先需要向中國證監(jiān)會申報(bào)并取得受理函（又稱“小路條”）才能向香港聯(lián)交所遞交上市申請，在取得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)（又稱“大路條”）后，在香港聯(lián)交所聆訊并在通過聆訊后發(fā)行上市，即現(xiàn)行的境外直接發(fā)行上市需要經(jīng)過境內(nèi)和境外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重審核。

境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市是指境內(nèi)企業(yè)通過一系列紅籌重組后，由其境外控股公司實(shí)現(xiàn)對境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益的控制并由該境外控股實(shí)體在境外發(fā)行證券或?qū)⑵渥C券在境外交易所上市交易?；谄浼軜?gòu)穿透后的實(shí)際控制差異，紅籌架構(gòu)又進(jìn)一步細(xì)分為“大紅籌架構(gòu)”（境外控股實(shí)體由境內(nèi)企業(yè)控制）和“小紅籌架構(gòu)”（境外控股實(shí)體由境內(nèi)自然人控制）。根據(jù)《紅籌指引》的規(guī)定，大紅籌架構(gòu)下的境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市視不同情況需要取得省級地方政府、國務(wù)院有關(guān)主管部門或證監(jiān)會的批復(fù)，同時(shí)大紅籌架構(gòu)也需要按照申請境外上市地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)上市規(guī)則進(jìn)行審核，即需要經(jīng)過境內(nèi)和境外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重審核。大紅籌架構(gòu)涉及的境內(nèi)審核實(shí)操中較為復(fù)雜，鮮有的先例也幾乎屬于個(gè)案審批結(jié)果，因此不具有普遍參考價(jià)值。小紅籌架構(gòu)（包括股權(quán)控制模式和VIE架構(gòu)模式）在現(xiàn)行的監(jiān)管法規(guī)框架下受到的境內(nèi)直接監(jiān)管較少，實(shí)踐中并沒有明文規(guī)定要求在遞交境外上市申請前或完成境外上市前履行境內(nèi)申報(bào)或者審核程序，因此小紅籌架構(gòu)境外上市較境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市和大紅籌結(jié)構(gòu)上市更為靈活便捷，故是現(xiàn)行的境內(nèi)企業(yè)境外上市主流模式，但對其架構(gòu)穩(wěn)定性的長期詬病及面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂一定程度上也是導(dǎo)致歷次中概股危機(jī)的主要原因之一。

2、全面?zhèn)浒钢茣r(shí)代的開啟

本次上市制度監(jiān)管改革的核心為推行全面?zhèn)浒钢疲状谓y(tǒng)一將各種形式的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市模式和行為納入全面?zhèn)浒副O(jiān)管，明確了直接和間接境外發(fā)行上市均應(yīng)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)履行備案程序、報(bào)告有關(guān)信息。即，對于直接上市和大紅籌架構(gòu)而言，境內(nèi)審批程序?qū)⒆兏鼮閭浒赋绦?，而對于小紅籌架構(gòu)而言，則是從“零報(bào)備”正式納入備案監(jiān)管。自此，H股上市不再需要“大路條”和“小路條”，大紅籌上市審批成為歷史，而小紅籌上市也不再是監(jiān)管空白之地，境外上市將進(jìn)入大一統(tǒng)的全面?zhèn)浒副O(jiān)管時(shí)代。此外，全面?zhèn)浒钢贫茸⒅貙?shí)質(zhì)的屬性也得以彰顯，各種境外發(fā)行上市行為也都納入備案監(jiān)管。除首次公開發(fā)行上市外，境內(nèi)企業(yè)境外上市后增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的債券、申請H股全流通、通過一次或多次收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他交易安排事項(xiàng)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)境外直接或間接上市的，原則上均將納入備案監(jiān)管范圍。由此可見，近期熱度持續(xù)提升的二次上市、SPAC以及H股全流通等資本市場行為也將納入監(jiān)管備案范圍。

值得注意的是去美國上市需要國內(nèi)審批嗎，《備案辦法》中明確了認(rèn)定境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，構(gòu)建了需結(jié)合境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)、利潤占比、高管構(gòu)成和業(yè)務(wù)經(jīng)營地等情形而非單純以股權(quán)控制關(guān)系或上市主體注冊地為標(biāo)準(zhǔn)來認(rèn)定是否落入境外上市監(jiān)管范圍的監(jiān)管邏輯。根據(jù)《備案辦法》，認(rèn)定發(fā)行人為境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市并需辦理備案，需符合以下情形：

(1) 境內(nèi)企業(yè)最近一個(gè)會計(jì)年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計(jì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過50%；

(2) 負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的主要場所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開展。

但前述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)需同時(shí)滿足還是滿足其中之一即認(rèn)定構(gòu)成境外間接發(fā)行上市還有待監(jiān)管部門的澄清，如僅需達(dá)到其一，將會實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)大納入監(jiān)管的企業(yè)范圍、將一部分跨國公司納入其內(nèi)，這可能并非監(jiān)管本意。

3、備案制時(shí)代的監(jiān)管協(xié)同

《備案辦法》規(guī)定了不同場景下的備案程序需向中國證監(jiān)會提交的備案材料要求。在境外首次公開發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)提交的備案材料包括：備案報(bào)告及有關(guān)承諾，行業(yè)主管部門等出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)等文件（如適用），有關(guān)部門出具的安全評估審查意見（如適用），境內(nèi)法律意見書以及招股說明書。其中，行業(yè)主管部門等出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)等文件以及有關(guān)部門出具的安全評估審查意見這兩項(xiàng)材料的要求，雖然特別標(biāo)注了“如適用”以說明其適用場景將以個(gè)案判斷為準(zhǔn)，但原則上體現(xiàn)了政府部門將對境外上市協(xié)同監(jiān)管的趨勢。前述兩項(xiàng)材料在何種情況下適用及其具體的出具要求（包括出具的主體、流程以及需載明的內(nèi)容）均未在本次征求意見稿中說明，結(jié)合近一段時(shí)間以來證券監(jiān)管、外資準(zhǔn)入與安全評估以及數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域的政策法規(guī)亦在更迭出新，理解完整配套體系的構(gòu)建仍待多方評估。

為初探端倪，可以關(guān)注到于2022年1月1日生效的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2021年版）》（以下簡稱“《2021負(fù)面清單》”）中規(guī)定，“從事《外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單》禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國家有關(guān)主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營管理，其持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”同時(shí)，《擴(kuò)大高水平對外開放 推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展——國家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就2021年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單答記者問》（以下簡稱“《負(fù)面清單答記者問》”）指出，“應(yīng)當(dāng)經(jīng)國家有關(guān)主管部門審核同意”系指審核同意境內(nèi)企業(yè)赴境外上市不適用負(fù)面清單禁止性規(guī)定，而不是指審核境內(nèi)企業(yè)赴境外上市的活動本身?！薄熬硟?nèi)企業(yè)向證監(jiān)會提交境外上市申請材料后，如涉及外資準(zhǔn)入負(fù)面清單禁止領(lǐng)域等事項(xiàng)，證監(jiān)會將征求行業(yè)或相關(guān)領(lǐng)域主管部門的意見，依規(guī)推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管程序”。結(jié)合上述條款及監(jiān)管表態(tài)，將來從事外商禁止類業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市將在證監(jiān)會備案和涉及外資準(zhǔn)入負(fù)面清單禁止領(lǐng)域等環(huán)節(jié)，被要求取得“國家有關(guān)主管部門審核同意”或提交“行業(yè)主管部門等出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)等文件”，此時(shí)將涉及證監(jiān)會、發(fā)改委、商務(wù)部及相關(guān)行業(yè)主管部門等多部門的監(jiān)管協(xié)同。

關(guān)于“有關(guān)部門出具的安全評估審查意見（如適用）”，理解旨在與網(wǎng)信辦等網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)安全主管部門出臺及擬出臺的一系列政策相銜接，契合境外發(fā)行上市不能存在威脅或危害國家安全的監(jiān)管紅線要求。對于涉及個(gè)人信息收集、儲存和使用的上市申請人而言，其境外上市安排將極有可能受限于網(wǎng)信辦等信息及網(wǎng)絡(luò)安全主管部門的審查意見。而就境內(nèi)企業(yè)赴國外上市（比如美國上市）而言，2021年12月28日頒布將于2022年2月15日生效的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》已明確規(guī)定，“掌握超過100萬用戶個(gè)人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺運(yùn)營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。”

值得注意的是，即便上述協(xié)同監(jiān)管的最終落地方案還有待各主管部門的進(jìn)一步商榷以及相關(guān)配套規(guī)定、政策進(jìn)一步明確與最終頒布及生效，在《證監(jiān)會答記者問》中去美國上市需要國內(nèi)審批嗎，證監(jiān)會已明確將牽頭建立企業(yè)境外上市跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，將與境內(nèi)有關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域主管部門建立加強(qiáng)政策銜接、信息共享和監(jiān)管協(xié)同，不會要求企業(yè)到多個(gè)部門拿“路條”、跑審批，盡可能減輕企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)，踐行“放管服”的改革初衷。此外，在《負(fù)面清單答記者問》也再次提及了“證監(jiān)會將征求行業(yè)或相關(guān)領(lǐng)域主管部門的意見，依規(guī)推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管程序”。這對眾多即將面對新的備案監(jiān)管要求的擬赴境外上市企業(yè)而言，無疑是靜待期中的一例定心之劑。

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