任何電子設(shè)備都需要電源管理，電源管理芯片的任務(wù)就是完成電能的變換、分配、檢測及其他電能管理。作為模擬芯片的重要分支，電源管理芯片占模擬芯片比重超過50%。隨著通信、工業(yè)控制、電動汽車、光伏、消費電子等行業(yè)滲透率的不斷提升，電源管理芯片迎來了飛速發(fā)展期，眾多企業(yè)乘行業(yè)東風(fēng)加速自身成長。

日前，經(jīng)過兩輪問詢的上海芯龍半導(dǎo)體技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“芯龍技術(shù)”）已通過上市委會議，若后期完成注冊審核，這家主營電源管理芯片的公司將登陸科創(chuàng)板，與A股投資者見面。

據(jù)數(shù)據(jù)猿統(tǒng)計，目前A股主營業(yè)務(wù)中涉及電源管理芯片的公司已達(dá)11家，除剛過會的芯龍技術(shù)外，還有約30家模擬芯片企業(yè)在走IPO上市流程。不禁讓人好奇，電源管理芯片究竟是一個怎樣的行業(yè)，為何成就了這么多企業(yè)？眾多企業(yè)爭搶的賽道會不會變得更擁擠？行業(yè)壁壘又體現(xiàn)在哪？帶著問題，我們先來看看芯龍技術(shù)這家公司。

一筆投資10年暴賺100倍

芯龍技術(shù)成立于2012年，是一家專業(yè)從事電源管理類模擬集成電路研發(fā)、設(shè)計和銷售的公司，主要產(chǎn)品為DC-DC電源芯片。經(jīng)過多年發(fā)展，公司產(chǎn)品應(yīng)用覆蓋車載電子裝置、工業(yè)控制、通訊設(shè)備等工業(yè)級領(lǐng)域以及消費電子和家用電器等領(lǐng)域。

隨著應(yīng)用市場的不斷外延，公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長。招股書顯示，芯龍技術(shù)在2019、2020、2021年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.11億元、1.58億元、2.09億元，年均復(fù)合增長率達(dá)37.09%，遠(yuǎn)超我國電源管理芯片市場規(guī)模5.81%（前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)）的復(fù)合增速。

在營收規(guī)模不斷突破的同時，公司整體盈利水平也屢創(chuàng)新高，2019-2021年公司凈利潤分別為2868萬元、4316萬元和6709萬元。

值得一提的是，公司共同實際控制人為李瑞平、杜巖、常曉輝三人，均畢業(yè)于吉林大學(xué)，截至本招股說明書簽署日，三人合計持有芯龍技術(shù)93.11%的股份，股權(quán)非常集中。

從已披露信息來看，李瑞平是芯龍技術(shù)的核心人物，任公司董事長、總經(jīng)理，持有公司41.9%的股份，位列第一大股東。1996年至今，李瑞平一直聚焦半導(dǎo)體，先后任職于上海宏銳微電子、上海力通微電子、新進半導(dǎo)體等公司，任設(shè)計工程師、設(shè)計經(jīng)理等職務(wù)，在2008年5月進入“芯龍有限”（芯龍技術(shù)前身，已注銷）之前，李瑞平在模擬芯片設(shè)計領(lǐng)域已經(jīng)積累了12年經(jīng)驗。

而持股占比第二（27.93%）的杜巖，相比李瑞平鐘情于設(shè)計，他的工作經(jīng)歷更為豐富和多變。1997年從吉林大學(xué)（原長春科技大學(xué)） 畢業(yè)后，杜巖在上海海洋石油局第一海洋地質(zhì)調(diào)查大隊有限公司任工程師，三年后選擇跳出體制內(nèi)，先后進入香港富爾特電子、上海晨興電子任工程師；2001年11月，僅在畢業(yè)4年后，杜巖就開啟了創(chuàng)業(yè)之路，并于2001-2016年期間持續(xù)創(chuàng)業(yè)，其所創(chuàng)立的公司涉及人力資源、電源管理芯片、電子產(chǎn)品、機電設(shè)備及配件、電子元器件銷售等業(yè)務(wù)。創(chuàng)業(yè)期間，杜巖于2007年加入了“芯龍有限”，比李瑞平還要早一年。杜巖曾任芯龍技術(shù)副總經(jīng)理，目前任公司董事，人事行政部員工。

與前兩者相比，持有芯龍技術(shù)23.28%股份的常曉輝則更為神奇，從1996年7月至2020年9月，其一直在上海海洋石油局體系內(nèi)任職。

至于為什么會跟民營企業(yè)“芯龍技術(shù)”扯上關(guān)系，數(shù)據(jù)猿通過對比其工作經(jīng)歷發(fā)現(xiàn)，常曉輝的第一份工作在“上海海洋石油局第一海洋地質(zhì)調(diào)查大隊有限公司”，上文中，我們提到杜巖的第一份工作也是這里，當(dāng)然，同為吉大校友（不同系）在校期間是否就已經(jīng)構(gòu)建良好關(guān)系我們無法知曉，但“校友+同事”的這層關(guān)系，似乎讓他們此后的聯(lián)系更為緊密。

于是，2012年5月，李瑞平、杜巖、常曉輝這三位吉大校友共同出資成立芯龍技術(shù)，按設(shè)立時注冊資本1000萬元人民幣計算，常曉輝入資250萬元（占股25%，后在兩次增資及IPO后被稀釋），2012年5月至今一直為公司股東，即使手握芯龍技術(shù)23.28%的股權(quán)也未在公司任職。

若以本次擬募集資金合計2.62億元（占總股本不超過25%）計算，公司估值約為10.4億元，這筆10年前的250萬元的股權(quán)投資如今變?yōu)?.42億元，暴賺近100倍！

發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至招股書簽署日）來源：芯龍技術(shù)招股書

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，公司員工總數(shù)也不多。截至2021年末，芯龍技術(shù)共擁有53名員工，其中研發(fā)人員35名。若以2021年營業(yè)收入來算，公司人均年產(chǎn)值394.34萬元。若以2020年相應(yīng)科目計算（其他上市公司2021年報未出），人均產(chǎn)值451萬元，位列同行業(yè)人均產(chǎn)值第一！

看上去，這似乎是一個“小而美”的生意。但拼殺的最后，繞不開人才、產(chǎn)品和客戶。

電源管理芯片相關(guān)公司對比 來源：數(shù)據(jù)猿依據(jù)各公司年報整理

透過上表，我們看到芯龍技術(shù)營業(yè)收入2億元左右，收入規(guī)模處A股已上市公司最末，圣邦股份、晶豐明源、上海貝嶺和艾為電子均已突破10億元營收水平（2020年）。且員工總數(shù)相比同行業(yè)公司過少，甚至僅是一些公司總?cè)藬?shù)的“零頭”。

員工數(shù)過少，尤其2021年公司研究人員僅35名，是公司硬傷。要知道，模擬芯片對設(shè)計者要求極高，這主要是由于，設(shè)計模擬芯片難點在于實現(xiàn)功耗、工藝、面積、動態(tài)、靜態(tài)特性的均衡最優(yōu)表現(xiàn)，一般布局布線是手動的設(shè)計圖，更多是基于工程師經(jīng)驗的積累不斷優(yōu)化。一個成熟的模擬設(shè)計工程師至少要在模擬領(lǐng)域擁有10年以上的經(jīng)驗。

模擬芯片設(shè)計師本身就數(shù)量少且不能速成芯片上市公司，當(dāng)同行業(yè)公司都在籠絡(luò)人才，對芯龍技術(shù)來說，無論是留住還是擴充人才，都要花更大的代價和力氣。

人才缺失有可能是制約公司產(chǎn)品突破和未來發(fā)展的一大重要阻礙。

在售產(chǎn)品太少，能否保持高速增長勢頭存疑

對芯龍技術(shù)來說，除了缺乏人才，公司目前只有82款產(chǎn)品，相比同行業(yè)公司實在太少，更遑論德州儀器、高通、ADI、英飛凌等頭部公司了。

產(chǎn)品少，為什么會是模擬芯片公司的一大軟肋？

芯片大體可分為數(shù)字芯片和模擬芯片。根據(jù)WSTS的數(shù)據(jù)，全球模擬芯片市場規(guī)模大致占半導(dǎo)體整體市場的12.6%，占集成電路市場的15.4%。模擬芯片按照傳輸電的能量分類可以分成信號鏈產(chǎn)品和電源管理芯片。信號鏈又可以分為線性產(chǎn)品，數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器，接口等，電源管理芯片根據(jù)功能可劃分成交直流轉(zhuǎn)換器，LED驅(qū)動器，電機驅(qū)動器，開關(guān)穩(wěn)壓器，LDO線性穩(wěn)壓器等，這些分類具體到產(chǎn)品就有幾萬種。

且與數(shù)字芯片推崇高價值、海量單一產(chǎn)品（如CPU、GPU）不同，模擬芯片是以長生命周期、多客戶、多應(yīng)用場景的產(chǎn)品為目標(biāo)。這就意味著，模擬芯片這類產(chǎn)品，要開發(fā)足夠多的產(chǎn)品，同時有關(guān)系密切的供貨商或者客戶。

總體來說，模擬芯片是一個“長坡厚雪”的賽道，產(chǎn)品生存周期長，單品需求量小，因此妄圖單款產(chǎn)品或少量產(chǎn)品打天下是不占優(yōu)勢的，只有不斷“跑馬圈地”挖掘新需求，開發(fā)新產(chǎn)品，才有可能持續(xù)公司活力。

隨著模擬芯片企業(yè)產(chǎn)品的不斷增多，原有產(chǎn)品反復(fù)貢獻(xiàn)收入和利潤，新產(chǎn)品疊加放量，公司營收和利潤穩(wěn)步增長。以德州儀器為例，公司擁有80000多種模擬芯片產(chǎn)品，10萬多客戶，經(jīng)歷數(shù)十年發(fā)展，已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)模擬芯片排名第一的公司。

由于國內(nèi)模擬芯片公司與國外企業(yè)差距較大，我們僅以國內(nèi)同行業(yè)公司對比來看，國內(nèi)模擬芯片公司中，除希荻微產(chǎn)品數(shù)量較少外，其余公司均達(dá)到幾百、上千種產(chǎn)品量級，各家產(chǎn)品矩陣不斷完善。相比之下，聚焦DC-DC電源芯片，產(chǎn)品類別單一，產(chǎn)品數(shù)量82款的芯龍技術(shù)在產(chǎn)品儲備方面明顯不足。

國內(nèi)同行業(yè)公司的市場地位及產(chǎn)品線構(gòu)成對比情況

來源：希荻微招股書，數(shù)據(jù)來源于 Frost&Sullivan 出具的報告、可比公司年報、半年報、招股說明書及官方網(wǎng)站信息

對此公司在招股書中坦言，公司主營業(yè)務(wù)規(guī)模較小，產(chǎn)品線不夠豐富，與電源管理芯片的龍頭企業(yè)相比還有較大差距。如果公司未來不能繼續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，則可能在行業(yè)的周期波動和激烈的市場競爭中受到不利影響。

此外，較為詬病的一點，2019-2021年芯龍技術(shù)三年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例大致為7%左右；同行業(yè)思瑞浦、圣邦股份、晶豐明源研發(fā)投入比重分別為21.63%、17.31%和14.29%；研發(fā)費用額度上， 2019年至2020年，同行業(yè)上市公司的平均值分別為6704萬元及1.07億元，芯龍技術(shù)的研發(fā)投入分別為785萬元、1034萬元，無論是投入比例還是總額均低于同行業(yè)可比公司水平。

有意思的是，芯龍技術(shù)在2020年曾現(xiàn)金分紅6000萬元，而在本次募資用途中有一項是補充流動資金6200萬元，“惜金”研發(fā)投入，大筆分紅后用募集資金補充流動資金，一時竟不知該如何評價。

供不應(yīng)求的市場環(huán)境下產(chǎn)銷量卻下滑，標(biāo)榜高壓DC-DC品，但其收入占比并非第一

由于公司采用fabless模式（僅設(shè)計芯片，委托代工廠芯片制造后銷售），輕資產(chǎn)經(jīng)營模式下，公司無需自建芯片產(chǎn)線，因此資本支出較少，經(jīng)營靈活度高。不過正因如此，公司對代工廠的依賴較大，受制于供貨商。

一方面，有可能在行業(yè)景氣度高的時候代工廠沒有足夠產(chǎn)能，芯片設(shè)計公司拿不到產(chǎn)能，或者代工廠出現(xiàn)極端情況，比如工廠爆炸、失火等，延后交貨都會影響上游設(shè)計公司；另一方面，產(chǎn)品工藝配合受限，工藝不夠齊全，無法在性能上和IDM競爭。

先說產(chǎn)能。2021年芯片上市公司，“缺貨”是半導(dǎo)體行業(yè)主基調(diào)，誰能拿到產(chǎn)能誰就優(yōu)先確保了收入和利潤。

從芯龍技術(shù)招股書來看，華潤微是公司第一大供貨方，2021年采購金額占比41.76%。由于跟華潤微良好長期的合作關(guān)系，使得公司在行業(yè)上游供應(yīng)商產(chǎn)能緊張的市場形勢下，確保了自身的供貨能力，芯龍技術(shù)2021年合計產(chǎn)量32743.88萬顆，較上年同期增長48.72%，擴大了銷售規(guī)模，搶占了一定的市場份額。

2021年，受晶圓、封裝廠商代工產(chǎn)能緊張、新冠疫情等多種因素影響，行業(yè)普遍出現(xiàn)供不應(yīng)求、芯片設(shè)計廠商漲價的情況，芯龍技術(shù)亦隨之上調(diào)產(chǎn)品價格，致毛利率有所增長。

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