分拆上市的關(guān)鍵條件進(jìn)行了詳細(xì)分析，得到的初步結(jié)論是：從上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市要求的七個(gè)核心條件來(lái)看，分拆上市的條件非?？量?，因此，如果這些門(mén)檻保持不變，分拆上市會(huì)和絕大部分上市公司“無(wú)緣”，只能是為少數(shù)真正符合分拆上市條件又有分拆上市意愿的那些上市公司量身定做，因此，利好的只能是極少數(shù)上市公司。

2019年12月13日下午，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，對(duì)以前征求意見(jiàn)稿中的若干分拆上市的要求進(jìn)行了重點(diǎn)修改，主要是回應(yīng)市場(chǎng)的呼聲，降低了分拆上市的門(mén)檻。具體來(lái)說(shuō)，主要有以下調(diào)整：

一、降低盈利門(mén)檻至6億元

分拆規(guī)則征求意見(jiàn)稿規(guī)定的分拆上市的盈利性條件為最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利且三年拆分后凈利潤(rùn)不低于10億元。大部分市場(chǎng)主體認(rèn)為，對(duì)分拆上市的盈利門(mén)檻要求太高，大部分上市公司都被擋在門(mén)外。降低盈利門(mén)檻，擴(kuò)大符合資格的主體，主題應(yīng)當(dāng)是鼓勵(lì)分拆上市的，否則就沒(méi)有必要規(guī)定分拆上市了。

二、對(duì)近三年使用過(guò)募資的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)分拆不是一刀切

按照分拆規(guī)則征求意見(jiàn)稿的要求，最近三年內(nèi)使用過(guò)募資的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)不與許分拆單獨(dú)上市。這個(gè)是除了盈利要求的紅線外的又一個(gè)分拆上市的緊箍咒。因?yàn)榉嫌麠l件的上市公司，很多擬分拆的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)都是使用過(guò)募集資金的分拆上市的條件，這樣真正符合分拆上市條件的上市公司更加稀缺了。在鼓勵(lì)分拆上市的主題下，正式條文對(duì)近三年使用過(guò)募資的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)分拆不是一刀切分拆上市的條件，而是允許最近三年使用募資規(guī)模不超過(guò)子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆上市，可以說(shuō)為那些少量使用了募集資金的項(xiàng)目提供了分拆上市的可能性。

三、子公司董事高管持股提高至30%

分拆規(guī)則征求意見(jiàn)稿中規(guī)定，上市公司及其子公司的董事高管持有子公司的股份不超過(guò)10%。這個(gè)比例不知道證監(jiān)會(huì)內(nèi)部怎么測(cè)算出來(lái)的，但在實(shí)踐操作中，很多科技創(chuàng)新企業(yè)對(duì)核心團(tuán)隊(duì)成員的股權(quán)激勵(lì)比例一般會(huì)高于10%，大部分都在30%左右。正式條文也從企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀出發(fā)，提高了董事高管的持股比例，而不是限制在10%以?xún)?nèi)，對(duì)于激勵(lì)核心團(tuán)隊(duì)就有了很多的靈活度和可操作空間。

此外，還有對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則有了小部分調(diào)整，畢竟科創(chuàng)板和其他板塊對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的要求不一樣。

總之，這次頒布了分拆上市正式條文總體的主旋律是降低分拆上市門(mén)檻，松綁分拆上市，更大程度上激活分拆上市的制度紅利。有利于促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)多元化企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，也有利于拓寬子公司的融資渠道，對(duì)于上市公司旗下?lián)碛邢鄬?duì)獨(dú)立的科技創(chuàng)新板塊子公司，是一個(gè)很好的獨(dú)立上市的機(jī)會(huì)。

附件為《上市公司分拆子公司境內(nèi)上市——想說(shuō)愛(ài)你不容易》，請(qǐng)參考。

孫益剛

2019年12月18日

2019年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“分拆上市規(guī)定”），就上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市規(guī)定了詳細(xì)的要求。盡管證監(jiān)會(huì)在2010年保代培訓(xùn)上就上市公司分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市提出過(guò)原則性要求，但實(shí)務(wù)中一直沒(méi)有出具正式的規(guī)定，也沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)分拆子公司在境內(nèi)上市的案例?？梢哉f(shuō)，本次證監(jiān)會(huì)公布《分拆上市規(guī)定》是正式回應(yīng)國(guó)內(nèi)一些上市公司要求分拆其子公司獨(dú)立上市的呼聲，明確了上市公司分拆子公司在國(guó)內(nèi)上市的具體條件。但是，就規(guī)定的分拆上市具體條件來(lái)看，上市公司要分拆其子公司在境內(nèi)上市，要求的條件非?？量?，真正符合要求的公司并不多，可以說(shuō)，上市公司分拆子公司境內(nèi)上市——想說(shuō)愛(ài)你不容易。

一、為什么要對(duì)分拆上市規(guī)定苛刻的條件？

之所以監(jiān)管部門(mén)對(duì)分拆上市規(guī)定了苛刻的條件，主要是擔(dān)心上市公司大股東把上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資產(chǎn)分拆出來(lái)獨(dú)立上市，而剝離剩下的資產(chǎn)質(zhì)量不高或者非常差，嚴(yán)重?fù)p害原有股東利益。第二個(gè)擔(dān)心，就是分拆子公司單獨(dú)上市后，獨(dú)立性有缺陷，和上市公司在業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)等方面依然存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，甚至產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易或者同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，或者對(duì)原上市公司存在重大依賴(lài)，這些都可能導(dǎo)致子公司獨(dú)立發(fā)展存在嚴(yán)重缺陷，本質(zhì)上是沒(méi)有獨(dú)立上市的條件，僅僅是大股東想通過(guò)分拆上市變相炒高股東的市值，這會(huì)嚴(yán)重?fù)p害證券資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，基于上述兩個(gè)擔(dān)心，監(jiān)管層對(duì)上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市規(guī)定了苛刻的條件，這也是可以理解的。

二、對(duì)分拆上市條件的具體分析

如前所述，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司分拆子公司獨(dú)立上市要求了非常高的業(yè)績(jī)門(mén)檻，具體分析如下：

1、上市公司股票上市已滿3 年

之所以對(duì)上市公司有上市時(shí)間的要求，主要就是擔(dān)心很多上市公司在IPO后，為了炒作股東市值，短期內(nèi)要求分拆上市。而且，要求上市公司已經(jīng)上市3年，也是希望上市公司在IPO后能夠持續(xù)運(yùn)營(yíng)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的周期，以確認(rèn)其上市后是否持續(xù)符合其他的業(yè)績(jī)門(mén)檻。但這條規(guī)定其實(shí)并不是實(shí)質(zhì)性條件，如果上市公司為了分拆上市，會(huì)等待上市時(shí)間屆滿的，因此，這個(gè)門(mén)檻是象征性的但又是有必要的。

2、上市公司最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于10億元人民幣（凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算）

這條是分拆上市的核心門(mén)檻，大部分想分拆子公司上市的公司都會(huì)卡在這個(gè)條件上。之所以對(duì)上市公司有較高的業(yè)績(jī)要求，就是擔(dān)心那些本身業(yè)績(jī)水平很差的上市公司通過(guò)分拆炒作市值。很多媒體統(tǒng)計(jì)過(guò)僅僅符合這個(gè)業(yè)績(jī)條件的國(guó)內(nèi)上市公司一共不到800家，考慮到大部分符合業(yè)績(jī)條件的上市公司都沒(méi)有分拆上市意愿，業(yè)務(wù)上也很難能符合分拆上市的獨(dú)立性要求，因此，分拆上市只能是為少數(shù)上市公司量身定做。

3、 上市公司最近1 個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50％；上市公司最近1 個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30％。

這條是對(duì)分拆子公司占比的要求，主要還是擔(dān)心分拆子公司后，剝離后的上市公司資產(chǎn)盈利性和存續(xù)性存在問(wèn)題，損害原有股東的利益。

4、上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近36 個(gè)月內(nèi)未受到過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰;上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12 個(gè)月內(nèi)未受到過(guò)證券交易所的公開(kāi)譴責(zé)。上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。

這條是對(duì)上市公司內(nèi)控制度的嚴(yán)格要求，隱含的邏輯就是，如果大股東對(duì)一個(gè)上市公司的管理和內(nèi)部控制的都存在嚴(yán)重問(wèn)題或者大股東本身存在誠(chéng)信問(wèn)題或者重大法律問(wèn)題，監(jiān)管層就很難信任他再去分拆上市，再去控制一家上市公司。這個(gè)規(guī)定，對(duì)于大部分經(jīng)營(yíng)規(guī)范的上市公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)該不會(huì)成為分拆上市的實(shí)質(zhì)性障礙。

5、上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)、最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)通過(guò)重大資產(chǎn)重組購(gòu)買(mǎi)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。

這條是對(duì)上市公司并購(gòu)和募集資金用途的嚴(yán)格限制，即上市公司在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度并購(gòu)或者募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得分拆上市，這也是擔(dān)心上市公司通過(guò)重大資產(chǎn)重組購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)后又單獨(dú)上市，從而造成實(shí)質(zhì)性的操縱重組，炒作市值。之所以限制募集資金投向的資產(chǎn)分拆上市，主要是考慮到一項(xiàng)資產(chǎn)不能用來(lái)兩次IPO。至于金融子公司不能分拆獨(dú)立上市，也和目前的監(jiān)管政策有關(guān)系。

6、 上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬子公司的股份，不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的10％。

之所以限制上市公司及其子公司的董監(jiān)高及其管理人員持有公司股份的比例，主要是擔(dān)心變相MBO，或者分拆上市如果和董事高管的利益牽扯太大，容易造成董事高管僅僅基于利益的沖動(dòng)，忽視了公眾股東的利益，也可能造成分拆上市后公司獨(dú)立性存在嚴(yán)重問(wèn)題，無(wú)法實(shí)現(xiàn)“五獨(dú)立”。

7、上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說(shuō)明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性；上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立， 高級(jí)管理人員、財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職；擬分拆所屬子公司在獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷。

本條即是將監(jiān)管層上述擔(dān)心用法律條文表述出來(lái)，核心就是上市公司和分拆的子公司之間實(shí)現(xiàn)完全獨(dú)立，不存在重大關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，不存在重大依賴(lài)，從而保護(hù)原股東利益和子公司新股東的利益。這條也大大限制了分拆上市的上司公司家數(shù)。即使將近800家上市公司符合上述業(yè)績(jī)門(mén)檻，但符合第七條的獨(dú)立性門(mén)檻的上市公司家數(shù)就屈指可數(shù)了。對(duì)于上述“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”和其他獨(dú)立性條件，個(gè)人預(yù)計(jì)監(jiān)管層會(huì)按照IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)加把握。因此，符合分拆上市的上市公司子公司，不僅盈利性要好，而且要和母公司完全獨(dú)立發(fā)展，這是監(jiān)管層在分拆上市方面的核心監(jiān)管理念。

三、總結(jié)與建議

從上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市要求的七個(gè)核心條件來(lái)看，分拆上市和絕大部分上市公司“無(wú)緣”，只能是為少數(shù)真正符合分拆上市條件又有分拆上市意愿的那些上市公司量身定做，因此，利好的只能是極少數(shù)上市公司。畢竟，在目前IPO資源嚴(yán)格限制的情況下，分拆上市并不是監(jiān)管層所鼓勵(lì)的。本次監(jiān)管層頒布《分拆上市規(guī)定》也不過(guò)是回應(yīng)少數(shù)上市公司的呼聲，預(yù)計(jì)分拆上市的案例也不會(huì)大規(guī)模推廣。

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