證券時報記者 楊慶婉 曾炎鑫

近日，愛奇藝正式向美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書，擬在美國納斯達克全球市場掛牌。

這家擁有5080萬付費會員的視頻網(wǎng)站，2017年虧損超過37億元，是繼京東、去哪兒網(wǎng)等之后，又一家未實現(xiàn)盈利就赴美上市的企業(yè)；也是繼百度、阿里等之后，又一家實行AB股而無法滿足國內(nèi)“同股同權”上市條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

證券時報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美國納斯達克最大的特點是靈活多變，2009年，該市場正式劃分為多層次市場：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場，其中，全球精選市場的上市門檻最大，隨后，逐步遞減。

相比之下，無論是港股市場、還是A股市場，對申請IPO的企業(yè)盈利要求均較高。不過今年以來，港交所已發(fā)布新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案，3月23日截止；A股方面，監(jiān)管層也在醞釀新政，赴北上深等地調(diào)研高新技術企業(yè)。

愛奇藝赴美上市

三大看點

愛奇藝，是國內(nèi)領先的視頻網(wǎng)站，營業(yè)收入主要由會員服務、在線廣告服務、內(nèi)容分發(fā)和其他共四部分構成。這次赴美上市，愛奇藝有三大看點：

一是，目前在線廣告服務是愛奇藝最主要的收入來源，但會員服務帶來的收入比重越來越大。

招股書披露，截至2017年末，愛奇藝付費會員數(shù)為5080萬，較2016年底的3020萬增長68.4%，因此愛奇藝2017年的會員服務收入達到65.36億元，比2016年同比增幅達73.7%，占總收入的比例也上升到37.6%。據(jù)相關公開數(shù)據(jù)，騰訊視頻的付費會員達4300萬，優(yōu)酷則為3000萬。

二是，愛奇藝至今未實現(xiàn)盈利，2017年凈虧損超37億元。

與同類視頻網(wǎng)站相比，愛奇藝的日活躍用戶數(shù)、平均觀看時長、付費用戶數(shù)和盈利水平等指標都處于領先水平，但即便如此也尚未實現(xiàn)盈利。2015年～2017年，愛奇藝連續(xù)三年虧損，虧損額分別為25.75億元、30.74億元、37.36億元。不過百度CEO李彥宏曾表示：“雖然愛奇藝還沒有取得盈利，但虧損比競爭對手要少。”

三是，百度是愛奇藝最大的股東，持股70%，并且擁有全部的B類普通股。

招股書顯示，百度當前持有愛奇藝29.39億股，占總股本的69.6%，是愛奇藝的第一大股東；第二大股東是小米，持有8.4%的股份；高瓴資本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股東。而愛奇藝創(chuàng)始人、CEO龔宇擁有1.8%的股份。

此次IPO完成之后，愛奇藝的流通股將會分為A類普通股和B類普通股，控股股東百度將持有全部的B類普通股。

為何虧損37億

還能掛牌納斯達克？

愛奇藝申請掛牌的是納斯達克全球市場，是納斯達克三個層次市場中的一個。

2015年～2017年連續(xù)三年虧損的愛奇藝，去年虧損超過37億元，以此盈利情況，其若在A股或港股上市是絕不可能的。

作為全球第一熱門的科技股集中地，納斯達克象征著新經(jīng)濟、新科技，在全球股票市場中一度保持著反傳統(tǒng)的新銳形象。其最大的反傳統(tǒng)特點在于：不在意眼前、更關心明天，對上市企業(yè)沒有設置嚴格的財務要求，多年來，吸引了眾多被傳統(tǒng)市場拒之門外的新技術公司。

與A股市場緊盯多個財務指標不同，納斯達克上市標準的最大特點就是靈活變通，不僅設置了三個難度的市場層級，還在每個層級中提供了不同上市標準。這意味著，企業(yè)只要在盈利、凈資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、市值規(guī)模、運營時間等指標中有部分指標較為理想，即有機會申請上市，不需將所有指標都做得面面俱到。

納斯達克于2009年后正式劃分為三個市場：納斯達克全球精選市場、 納斯達克全球市場、納斯達克資本市場，這三個市場的上市難度逐步遞減，其中納斯達克全球精選市場的上市難度最大。

以愛奇藝申請的納斯達克全球市場為例，這個市場的申請難度位居第二，企業(yè)只要在收入標準、權益標準、市值標準、總資產(chǎn)或總營收標準等4個條件中至少滿足1項，即符合了基本要求。

如果企業(yè)的利潤規(guī)模理想，企業(yè)可以選擇收入標準，即財務要求和流動性要求；如果企業(yè)利潤不夠理想，但公司凈資產(chǎn)充沛，也可以選擇滿足權益標準，不過相應會增加對股東權益規(guī)模、運營歷史的要求；而如果盈利規(guī)模、凈資產(chǎn)均不理想，企業(yè)還可以考慮市值標準和資產(chǎn)/營收標準，只要企業(yè)有一項財務指標較為理想，都有機會申請上市。

就全球精選市場、全球市場和資本市場三個層級來看，任何一個層級都給予了企業(yè)虧損上市的可能。其中，要求最高的納斯達克全球精選市場，也提供了除盈利標準外的現(xiàn)金流、收入和資產(chǎn)與權益等標準，企業(yè)可以根據(jù)自身的財務特征選擇上市條件。

整體來看，納斯達克并沒有將傳統(tǒng)的盈利指標作為唯一要求，而是為企業(yè)提供多元的上市標準、側重流動性考核，迎合了近年來不斷涌現(xiàn)的新科技企業(yè)，踐行“任何公司都能上市，但是時間會證明一切”的原則。

A股港股納斯達克

三大市場上市標準各異

在愛奇藝之前登陸納斯達克的“虧損”企業(yè)還有京東、去哪兒網(wǎng)等。彭博數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，過去10年間，全球的新經(jīng)濟上市公司主要集中在納斯達克、紐交所、澳洲、日本、倫敦等海外交易所，其中在納斯達克掛牌的上市公司新經(jīng)濟占比高達60%。

而我國無論是深交所、港交所，還是上交所的掛牌企業(yè)，新經(jīng)濟占比分別只有12%、3%和1%。一方面納斯達克上市條件，這固然有我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)居多的原因；另一方面，也與我國實行的上市制度密不可分。

首先，盈利條件就是橫亙在暫時虧損的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與A股市場之間的一條鴻溝。

目前虧損的企業(yè)，無論如何都是不可能在國內(nèi)上市的。《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等相關法律法規(guī)對企業(yè)上市設定了明確的盈利門檻，如A股主板上市需要連續(xù)三年凈利潤超過3000萬等，即便是扶持中小企業(yè)融資的中小板和創(chuàng)業(yè)板，也有盈利要求。單就盈利這一個門檻，便將許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如京東、去哪兒網(wǎng)、愛奇藝等排除在外。

此外，港股市場對IPO企業(yè)也有財務上的盈利要求，主板三年累計盈利超過5000萬港元，不過港交所對創(chuàng)業(yè)板的容忍度會更大一些。

另一個關鍵問題是同股不同權，百度、阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都實行了AB股制度。

我國《公司法》第一百零三條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份都有一表決權，這是同股同權的法律基礎，也意味著，“同股不同權”在當前A股上市公司的法律框架下不可能實現(xiàn)。

2013年，阿里巴巴尋求上市時，曾向港交所提出AB股制度，即發(fā)行A、B兩類同價股票，但在當時的制度規(guī)則下并不被允許，最終港交所也沒能例外，拒絕了該要求。

港交所將推動上市改革

如何把優(yōu)秀企業(yè)留在國內(nèi)資本市場？如何讓海外融資的優(yōu)質(zhì)“獨角獸”公司回歸，讓市場更具包容性，讓國內(nèi)投資者也能分享到紅利？這是今年以來監(jiān)管層迫切需要思考的關鍵問題。

前不久，港交所李小加強調(diào)，2018年工作計劃中，港交所的頭等大事就是完成上市改革，保持香港作為全球首選融資市場的優(yōu)勢地位。

日前，港交所又公布了新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案，3月23日截止，預計4月下旬將刊發(fā)咨詢意見總結。港交所在新一輪上市規(guī)則意見稿中，對三個關鍵問題都做了進一步的細化：

一是，對未盈利的生物科技公司上市提出具體指引，擬吸引以研發(fā)為主的生物科技公司赴港上市。條件是12個月一直從事核心產(chǎn)品的研發(fā)，必須擁有其核心產(chǎn)品相關的專利，且在建議上市前至少6個月得到至少1名資深投資者提供的相當數(shù)額的第三方投資。此外納斯達克上市條件，相關公司上市時的最低市值需達15億港元。

二是，解決同股不同權的問題，但要求不同投票權益受益人在上市時共計持股至少10%但最多不超過50%。另外，上市后不得提高不同投票權比例，同股不同權的相應投票權不得超過普通股投票權的10倍，同股同權股東必須占投票權的10%，重大事宜必須按照“一股一票”的基準表決。

三是，為受海外監(jiān)管的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司來港作第二上市提供便利。

在A股方面，今年以來監(jiān)管層也正在醞釀新政，赴北上深等地調(diào)研高新技術企業(yè)，聽取互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等領域企業(yè)對資本市場更好服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的意見建議。

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