“導讀：香港資本市場已經成為內地企業(yè)融資的一個非常重要的渠道。

? 2019年香港交易所新上市公司共有183家，募資總額3127.41 億港元。

? 2018年小米正式在香港聯(lián)交所上市。

? 2019年11月阿里巴巴在香港掛牌上市，阿里巴巴募資1012億港元，占香港IPO市場全年募資總額的32.4%，是港交所有史以來第三大IPO，同時還是新上市制度下第三家同股不同權上市公司。

? 2020年1月在香港掛牌上市的公司一共有 22 家，較上年同期的13 家增加了 9 家，同比增長 69.2%。

在越來越多的境內企業(yè)選擇在香港上市的利好形勢下，從事證券法律業(yè)務的律師應對境內企業(yè)赴香港上市的模式及相關法律問題進行深入的學習和研究，及時抓住法律業(yè)務機遇。

中國境內企業(yè)赴香港上市的模式

中國境內企業(yè)到香港上市主要有直接上市和間接上市兩種模式。

? 直接上市模式是直接以中國境內公司的名義向香港證券交易所申請掛牌上市交易，所以也稱H股上市模式。

? 間接上市模式是中國境內企業(yè)到海外注冊或購買殼公司，海外殼公司以收購、股權置換等方式取得境內資產的控股權，并以殼公司名義在香港上市籌資的方式，此種方式也稱紅籌模式。

直接上市模式的股票目前在境外和境內沒有全流通，且上市條件相對較高，選擇此種模式的基本都是我國境內的國有企業(yè)。

紅籌股概念誕生于20世紀90年代初期的香港股票市場，香港和國際投資者把在境外注冊、在香港上市的帶有中國概念的股票稱為紅籌股，因而這些企業(yè)也被稱為紅籌企業(yè)。

紅籌模式的基本架構包含多種形式，但實際操作中最常見的兩種為直接持股模式和協(xié)議控制模式（也稱VIE模式）。直接持股模式適用于我國對外資持股比例沒有限制的行業(yè)，協(xié)議控制模式適用于對外資持股比例有限制的行業(yè)。

直接持股模式

紅籌模式是我國境內民營企業(yè)和中小企業(yè)在香港上市的主流模式，該模式的架構圖如下（圖1）：

圖1 直接持股模式架構圖

（一）直接持股模式架構搭建的步驟

直接持股模式架構搭建的步驟如下：

第一步：境內運營公司股東（實際控制人）、公司管理人及戰(zhàn)略投資者以個人的名義在境外設立離岸公司或殼公司（也稱“特殊目的公司”）。

境內企業(yè)通常會選擇在英屬維爾京群島（BVI）或開曼群島（Cayman）設立特殊目的的公司。

設立境外殼公司時，一般從架構第一層的BVI公司開始設立，第一層設立完成后開始設立第二層的Cayman公司，最后根據(jù)公司實際情況選擇是否設立第三層BVI公司或直接設立第四層的香港公司。

第二步：境內運營公司股東辦理境外投資外匯登記手續(xù)，機構投資者辦理境外直接投資（ODI）備案手續(xù)。

按照國家外匯管理局《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發(fā)[2014]37號文)的規(guī)定，在搭建紅籌架構時，境內居民個人設立了境外殼公司后，在并購境內運營企業(yè)前應向外管局申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)，如沒有辦理登記，境內居民從境外特殊目的公司獲得的利潤和權益變現(xiàn)所得將難以調回境內使用，而且會造成境內運營公司與境外母公司之間的資金往來（利潤、出資等）均不合法，從而對公司境外上市造成障礙。

境外直接投資(英文為Overseas Direct Investment，簡稱ODI)，是指國內企業(yè)、團體在經過相關部門的核準后，通過設立、并購、參股等方式在境外直接投資，以控制境外企業(yè)的經營管理權為核心的投資行為。根據(jù)我國相關法規(guī)規(guī)定，境內非國有企業(yè)進行海外直接投資或并購交易，需獲得商務部門對境外投資行為的核準、發(fā)改委對境外投資項目的核準或備案、銀行外匯登記三大環(huán)節(jié)（如涉及到國有企業(yè)還要獲得國資委的批復）。

境內運營公司對外投資的股東如為個人，需辦理37號文規(guī)定的境外投資外匯登記，對外投資的股東如為法人或團體，需辦理ODI備案。對外投資人在辦理上述登記及備案手續(xù)前不能有返程投資和融資行為。

第三步：境外香港公司收購境內運營公司。

境內運營公司是境內經營的實體公司，境外香港公司對境內運營公司進行并購，使境內運營公司成為境外香港公司的全資子公司，并購完成后直接持股方式的架構也搭建完成。搭建紅籌架構的過程實際上是將境內運營公司的境內股東轉為境外股東持股。

（二）直接持股模式架構搭建中需注意的重點問題

1、如前所述，對外投資人在辦理境外投資外匯登記及ODI備案前不能有返程投資和融資行為，否則會直接影響境外公司上市。

2、2006年商務部等6部委聯(lián)合頒布《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》(10號文)，該文件第十一條規(guī)定，境內公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業(yè)境內投資或其他方式規(guī)避前述要求。根據(jù)此條文規(guī)定，直接持股架構中的香港公司并購境內運營公司，需要報商務部審批，因為這兩家公司有關聯(lián)關系，但自10號文頒布以來，商務部未有批準關聯(lián)并購的先例，實際上香港公司也無法并購境內運營公司，這也是搭建直接持股架構最關鍵的一步。

3、境外的BVI公司或殼公司銀行開戶時間比較長，一般需要2至3個月的時間，所以在設立境外BVI公司或殼公司時，需同步啟動銀行開戶的工作。

（三）直接持股模式中每層架構的作用

第一層BVI公司的作用是有利于未來股權的轉讓和稅務安排。假設沒有第一層BVI公司，則境內投資者直接設立開曼公司（Cayman），因37號文規(guī)定，已登記境外特殊目的公司發(fā)生境內居民個人股東、名稱、經營期限等基本信息變更，或發(fā)生境內居民個人增資、減資、股權轉讓等重要事項變更后，應及時到外管局辦理境外投資外匯變更登記手續(xù)，此種情況下只要開曼公司的股權變動，就需向外管局重新辦理登記，而在有第一層BVI公司的情形下，只需通過BVI公司轉讓股權即可，不需要重新辦理外匯登記。如果沒有第一層BVI公司，開曼公司分紅直接分回到境內投資人，需要繳納個人所得稅，而在有BVI公司的情形下，分紅可以留在境外的BVI公司。

第二層開曼公司（Cayman）為在香港上市的主體。上市的主體公司設立在開曼主要基于以下考慮：一是開曼公司向BVI公司分紅不需要繳稅，且保密性強；二是開曼設立的公司是港交所和美國紐交所都認可的上市主體。

第三層BVI公司主要也是基于未來股權轉讓的考慮，此層架構不是必須設立，企業(yè)可以根據(jù)實際情況進行選擇。

第四層香港公司設立的目的是避稅，因為大陸和香港地區(qū)簽署有稅務安排協(xié)定，香港公司股息稅率比其他注冊地公司低50%。另外，如境內運營企業(yè)有出口業(yè)務，香港公司可以作為轉口貿易的出口地，方便境內運營公司出口。

協(xié)議控制模式（VIE）

協(xié)議控制模式（也稱VIE模式）是紅籌模式中的一個特例。此模式因最早由新浪在美國上市時采用，因而國內也稱之為“新浪模式”。VIE是“Variable Interest Entity”首字母的縮寫，譯為可變利益實體。

協(xié)議控制模式是指由境內運營公司的股東在境外設立特殊目的公司，再由特殊目的公司在國內設立外商獨資企業(yè)WFOE（下稱“外商獨資企業(yè)”或“WFOE”），之后由WFOE與國內運營實體及其股東簽署一系列控制協(xié)議（或稱“VIE協(xié)議”），以實現(xiàn)合并報表之目的。協(xié)議控制模式架構請見圖2：

圖2 VIE模式架構圖

外商直接投資在一定行業(yè)受政策限制，境外控股公司和外商獨資企業(yè)均無法取得從事于特定行業(yè)的許可或牌照，而境內運營公司可以取得相應資質，因此通過協(xié)議安排，將境內運營公司的利潤轉移給外商獨資企業(yè)，允許境外控股公司的資金間接地注入境內運營公司，并允許外商獨資企業(yè)直接向境內運營公司提供服務，最終使得外商獨資企業(yè)取得對境內運營公司的實際控制權和管理權。

（一）VIE模式架構搭建的步驟

搭建VIE模式的第一步和第二步與直接持股模式基本一致，在此不再贅述，第三步是境外香港公司在境內設立外商獨資企業(yè)WFOE，之后由WFOE與國內運營公司及其股東簽署一系列控制協(xié)議，從而實現(xiàn)對境內運營公司的控制并轉移利潤。WFOE與境內運營公司及其股東須簽署如下控制協(xié)議：

1、獨家服務協(xié)議。通過外商獨資企業(yè)（WFOE）與境內運營公司簽訂獨家服務協(xié)議，約定WFOE向境內運營公司提供特定服務，境內運營公司向WFOE支付服務費用，目的是將境內運營公司的經營利潤轉移至WFOE。具體服務范圍因行業(yè)而異，但通常包括咨詢、戰(zhàn)略服務以及技術服務。

2、借款協(xié)議。是外商獨資企業(yè)與中國公司各股東簽署的借款協(xié)議，外商獨資企業(yè)為境內運營公司的股東提供貸款，以用于將境內運營公司的股權質押給外商獨資企業(yè)。目前借款協(xié)議不是必須簽署，因辦理股權質押的管理部門現(xiàn)在認可收取獨家服務費也是一種債權，境內運營公司的股東可以基于此債權將股權質押給外商獨資企業(yè)。

3、股權質押協(xié)議。WFOE與境內運營公司股東簽署股權質押協(xié)議，境內運營公司股東向外商獨資企業(yè)出質其股權，作為履行其他VIE結構協(xié)議的保證。股權質押協(xié)議通常包括出質人授權外商獨資企業(yè)處分質押股權的條款。實踐中，境內運營公司的全部股東均需與外商獨資企業(yè)簽署股權質押協(xié)議。

4、投票權委托協(xié)議或股東委托投票代理協(xié)議。WFOE與境內運營公司股東簽署投票權協(xié)議或股東委托投票代理協(xié)議，境內運營公司股東委托WFOE指定的人員行使其股東權利，包括投票權、查賬權、知情權、簽字權以及選舉權等，或者由WFOE委派的人員代為行使境內運營公司股東的投票權。

5、購買選擇權協(xié)議。WFOE與境內運營公司及其股東簽署購買選擇權協(xié)議國內公司境外上市流程，約定WFOE或其指定人員在我國對特定行業(yè)的外商投資限制解除后有權購買境內運營公司的股權，購買股權的價格往往約定為我國法律項下允許的最低價格。

6、配偶承諾函。境內運營公司股東的配偶承諾不就境內運營公司的股權提出任何主張，同時承諾VIE架構項下所有協(xié)議的修改或終止不需要其另行授權或同意。

上述相關協(xié)議簽署后VIE架構就搭建完成國內公司境外上市流程，架構中境外每一層的作用與直接持股模式基本一致。

（二）VIE模式架構搭建中需注意的重點問題

1、境內運營公司實際控制人以外的股東如有通過平臺公司持股情形，需提前與當?shù)赝夤芫譁贤?，否則會影響實際控制人辦理37號文所述境外投資外匯登記。

2、因WFOE須與境內運營公司股東簽署一系列的控制協(xié)議，如境內運營公司的股權結構很復雜，相應VIE協(xié)議的簽署及后期的修改都會非常繁瑣，所以很多企業(yè)在搭建VIE模式前均優(yōu)化境內運營公司股權結構。

3、很多境內運營公司會有境內機構投資股東，假設境內機構投資者在搭建VIE過程中調整為只通過境外殼公司持股，此種情況下，如WFOE終止與境內運營公司及其股東簽署的相關協(xié)議，則境內機構投資者失去對境內運營公司的投資權益。

4、在搭建VIE架構前，如境內運營公司的機構投資股東愿意轉讓其持有的股權，則境內運營公司需提前籌備資金購買此部分股權。在境內運營公司資金比較充裕的情形下，可以采取減資的方式，但實際上很多境內運營公司的賬面資金并不多，此種情況下需考慮資金的籌措渠道。

5、如在搭建VIE架構過程引入PE投資機構，建議不要以VIE模式搭建完成為交割前提。

境內企業(yè)赴香港上市需注意的法律問題

（一）關注《企業(yè)境外投資管理辦法》對企業(yè)紅籌架構的影響

《企業(yè)境外投資管理辦法》已于2018年開始生效，該辦法對企業(yè)紅籌上市影響較大的是其將境內投資主體通過其控制的境外企業(yè)對境外開展投資也納入監(jiān)管范圍，其中實行核準管理的范圍是投資主體直接或通過其控制的境外企業(yè)開展的敏感行業(yè)項目。而與《企業(yè)境外投資管理辦法》相伴隨的《境外投資敏感行業(yè)目錄》（2018年版）則將“境外設立無具體實業(yè)項目的投資平臺”劃歸為敏感行業(yè)。而我們紅籌模式在香港上市的過程中，基于各種目的考量，通常會設置多層特殊目的公司，那么這些特殊目的公司是否會被認定為“無具體實業(yè)項目的投資平臺”從而需要國家發(fā)展和改革委員會核準？對這一問題的解答需要對《企業(yè)境外投資管理辦法》進行深入和審慎的解讀。

（二）關注《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》(10號文)對紅籌架構的影響

如前所述，在直接持股模式下，實際操作中將境內運營企業(yè)先變更為中外合資企業(yè)，最后變更為外商獨資企業(yè)，商務部未來對該情形是否會認定境內企業(yè)規(guī)避10號文的監(jiān)管需要我們重點關注。另外10號文明確要求當事人不得以“其他方式”規(guī)避商務部的審批，但對于“其他方式”是否包括“協(xié)議控制”的方式，商務部至今沒有明確的解釋。所以如商務部認為“其他方式”方式包括“協(xié)議控制”，那么協(xié)議控制方式可能會因為違反10號文這一效力性強制規(guī)定而無效。

（三）關注《合同法》對企業(yè)紅籌架構的影響

VIE架構實現(xiàn)了境外上市主體對境內禁止外商投資經營實體的控制，我國《合同法》52條第3款規(guī)定以合法形式掩蓋非法目的合同無效，VIE協(xié)議是否會因違反《合同法》的此款規(guī)定而無效目前尚無定論。

（四）關注香港上市的“同股不同權”制度

“同股不同權”，又稱雙重股權結構或AB股結構。不同于“同股同權”公司的一股一票，“同股不同權”公司的股票分高、低投票權兩種股票，高投票權的股票每股有2票至10票的投票權，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權的稱為A類股，高投票權股一般由管理層持有。

阿里巴巴采取的“合伙人制度”就是“同股不同權”，也就是阿里巴巴要賦予合伙人以超越董事會的權力，半數(shù)以上的董事必須由阿里巴巴合伙人提名，而且合伙人制和多層股權制不同，在多層股權制之下，創(chuàng)始人如果賣掉了公司的股票，投票權就相應減少，而阿里巴巴合伙人的地位，不受持股多少的影響。

為提升香港作為全球金融中心的競爭力，香港交易所于2018 年4 月24 日正式發(fā)布了主板上市規(guī)則第119次修訂，刊發(fā)的《新興及創(chuàng)新產業(yè)公司上市制度的咨詢總結》對《上市規(guī)則》做了修訂，允許擁有不同投票權架構的公司上市。

2018年7月香港“同股不同權”第一股小米在港交所敲鐘上市。阿里巴巴是香港第三家同股不同權的上市公司。2013年堅持“同股同權”的香港拒絕了阿里巴巴的上市申請，阿里巴巴最終選擇在美國紐交所掛牌上市。時隔6年，阿里巴巴回到香港的懷抱，說明香港資本市場的政策向著開放和包容方向發(fā)展，會吸引更多高增長的新興及創(chuàng)新產業(yè)公司到港上市，令香港市場發(fā)展更多元化。

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