演講者|李朝應(yīng)(漢坤律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人)

我所在的漢坤律師事務(wù)所是一家以投融資業(yè)務(wù)為主的綜合性律師事務(wù)所，曾經(jīng)負(fù)責(zé)過(guò)58同城、Uber中國(guó)、唯品會(huì)、百度、京東等多家互聯(lián)網(wǎng)公司的并購(gòu)、上市以及大型交易的相關(guān)業(yè)務(wù)。

在上一部分，我們講了融資的法律問(wèn)題，基本流程以及常見的融資結(jié)構(gòu)，接下來(lái)我們看看跟大家關(guān)聯(lián)更加緊密的問(wèn)題：創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)、期權(quán)和控制權(quán)。

股權(quán)的安排：

第一部分是股權(quán)的安排。

如何分配股權(quán)

投資人來(lái)了，拿多少錢，分多少股?

這往往是個(gè)很藝術(shù)的過(guò)程，沒(méi)有定規(guī)，要結(jié)合創(chuàng)業(yè)者的實(shí)際情況而定，也更多的是結(jié)合人性，結(jié)合你心理的期待和對(duì)資金的渴求程度等等。要注意的是：

站在律師的角度看，一定要投資人的實(shí)際出資。

盡量避免所謂勞務(wù)、資源、技術(shù)出資，盡量避免拿“干股”;知識(shí)產(chǎn)權(quán)等可以作價(jià)出資。

為什么?因?yàn)閯趧?wù)、資源、技術(shù)這些東西，往往都需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者自己去組織，但你最看重的，其實(shí)還是投資人的錢。

投資人來(lái)了好幾個(gè)，怎么分配股權(quán)?比如說(shuō)滴滴這樣的，至少有好幾十個(gè)投資人了。就是投資人越多越好1萬(wàn)股權(quán)上市后值多少錢，占的股越低越好，永遠(yuǎn)保證創(chuàng)始人自己一股獨(dú)大。

公平最重要，但是絕對(duì)的公平是追求不到的。

投資人也好，自己也好，每一輪估值多少，給投資人占多少，往往是一個(gè)藝術(shù)的決定，不見得有那么多客觀的衡量，尤其是早期的創(chuàng)業(yè)公司。

境外VS境內(nèi)上市的股權(quán)安排

股權(quán)安排會(huì)涉及境內(nèi)上市和境外上市模式，階段又會(huì)涉及天使、A輪、B輪等直到IPO。最理想的狀態(tài)是直到IPO，創(chuàng)始人還是控股股東，至少是最大股東。

現(xiàn)在融資都是一輪一輪的，每一次融資對(duì)匯兌公司有一定的稀釋。稀釋來(lái)稀釋去，最后到上市的時(shí)候，我們看來(lái)幾個(gè)指標(biāo)。

境外上市模式：

天使輪最好不要超過(guò)20%;

沒(méi)有天使，直接A輪的，最好不要超過(guò)20%;

A+B輪不要超過(guò)30%;

依次類推，到IPO時(shí)，投資人最好不要超過(guò)50%，

而IPO往往又會(huì)增發(fā)10-20%，又會(huì)稀釋，最終上市后，創(chuàng)始人持股可能在40%左右。

境內(nèi)上市模式：

與上述類似，最好幾個(gè)創(chuàng)始人還處于控股的地位，作為實(shí)際控制人并將簽署一致行動(dòng)協(xié)議，或者投資人等將股權(quán)的投票權(quán)授權(quán)創(chuàng)始人的方式。

(即將經(jīng)濟(jì)權(quán)益和投票表決權(quán)分開，美國(guó)上市可以弄A/B股，創(chuàng)始人1股可有10個(gè)投票權(quán)。)

在境內(nèi)境外上市的模式不一樣，我們舉的兩個(gè)例子最終的結(jié)果也是不一樣的，因?yàn)樘囟ǖ男袠I(yè)，對(duì)資金的需求也是不一樣的。

唯品會(huì)境外上市案例：

像唯品會(huì)，相對(duì)來(lái)說(shuō)控制得比較好，B輪以后，創(chuàng)始人控股還有63.73%，上市了以后創(chuàng)始人還有45%點(diǎn)多。

A輪融資后，創(chuàng)始人持股比例為70.27%;

B輪融資后，創(chuàng)始人持股比例為63.73%;

上市后，創(chuàng)始人持股比例為45.71%，投資人共同持股比例為32.52%。

58同城境外上市案例：

58同城的例子略微有點(diǎn)不一樣，A輪融了之后，創(chuàng)始人變成了48.99%，B輪之后變成33%多，再到上市的時(shí)候，只有28%多了。

但是這個(gè)并沒(méi)有妨礙它的發(fā)展，在海外架構(gòu)下，上市之后可以做一些特殊的安排，來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的實(shí)際控制權(quán)。

A輪融資后，創(chuàng)始人持股比例為48.99%;

B輪后，創(chuàng)始人持股比例不少于33.83%，且并無(wú)單個(gè)投資人單獨(dú)超過(guò)此比例;

上市后，創(chuàng)始人持股比例為28.44%，且并無(wú)單個(gè)投資人超過(guò)此比例(投資人共占61.9%，最高一位投資人持股25.4%)

這兩個(gè)例子其實(shí)就是告訴大家，這種具體操作不是一個(gè)一成不變的，可以根據(jù)實(shí)際的公司運(yùn)營(yíng)的情況做一些調(diào)整。

股權(quán)安排里面碰到的一些特定的事，最主要的是說(shuō)你的股權(quán)結(jié)構(gòu)，究竟是國(guó)內(nèi)還是海外的架構(gòu)，在一些股權(quán)的控制和安排上面，比如授予這方面的安排，海外架構(gòu)就非常方便，在國(guó)內(nèi)就不行。

幾個(gè)朋友創(chuàng)業(yè)，如何切分股權(quán)?

一般情況下，可以根據(jù)下面幾個(gè)條件來(lái)判斷幾個(gè)股東之間如何切分股權(quán)。

1、股東在公司創(chuàng)立之初及運(yùn)營(yíng)時(shí)投入的資金;

2、股東對(duì)公司長(zhǎng)久持股的意愿。股東是否全職為公司工作。

3、股東個(gè)人的專業(yè)能力、技術(shù)、管理、市場(chǎng)，每一部分對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響力大小。

4、股東可以為公司帶來(lái)的資源，比如客戶或融資。

有時(shí)候幾個(gè)朋友特別熟一起創(chuàng)業(yè)，剛開始也不太講究，大家都按照同樣的比例切分股權(quán)。

而且每個(gè)人的專業(yè)能力也不一樣，有的人擅長(zhǎng)技術(shù)，有的人擅長(zhǎng)管理，每個(gè)股東給公司帶來(lái)的資源也不一樣，大家也不能做特別好的股權(quán)切分。

但是以我們的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們給創(chuàng)業(yè)者的建議還是，要有一個(gè)相對(duì)更核心更主要的任務(wù)，這個(gè)人應(yīng)該多占一些股，比如CEO要比CTO多占一些股份這樣。

有一個(gè)核心的人，往往是能夠大大提高早期公司很多運(yùn)作效率的。

公司如何估值

再要跟大家分享一下估值的概念。在我們法律里面，有很多的工具來(lái)避免股權(quán)的稀釋，比如調(diào)整估值就是其中的一種。

如果一個(gè)投資人給你估值10個(gè)億，你可能哪些權(quán)益就要給到他，如果估值5個(gè)億，你哪些權(quán)益就沒(méi)有必要給他。

從律師的角度來(lái)看，是可以通過(guò)權(quán)力的釋放和利益的交換，來(lái)保持這些比例上的一致性的。

具體如何來(lái)估值呢?我觀察很多公司和投資人都是拍腦袋決定的，比較主觀，但還是會(huì)參考一些估值方法拍個(gè)數(shù)字。

1、最簡(jiǎn)單的，就是凈利潤(rùn)估值法，也叫PE估值法。

一般按照當(dāng)前市值或公司當(dāng)前年度預(yù)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算得出，再乘以一個(gè)倍數(shù)，一般10-20倍，這個(gè)叫市盈率;公司估值=預(yù)測(cè)市盈率*公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)。

這個(gè)方法往往是能夠參考的，很多上市公司都是這樣做的。但是這種方法對(duì)于很多早期的創(chuàng)業(yè)公司是不適用的，因?yàn)檫€沒(méi)有利潤(rùn)。

緊接著可以參考的，叫做市銷率，用銷售收入來(lái)乘以一個(gè)倍數(shù)，甚至還有人用平臺(tái)收入(GMV)來(lái)計(jì)算的。

比如阿里巴巴和淘寶，經(jīng)常提的一個(gè)概念就是GMV。這個(gè)概念既不是銷售收入也不是利潤(rùn)，指的是平臺(tái)上產(chǎn)生的交易量，有的時(shí)候也會(huì)用這個(gè)作為一個(gè)估值的參考。

2、可比公司法：以同行業(yè)可比或可參照的非上市公司或上市公司為參考。

按同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)，來(lái)推算出目標(biāo)公司的估值，市盈率(PE)，市銷率(PS)。

另外一個(gè)方法，根據(jù)相應(yīng)公司的估值來(lái)做參考。比如我是做出行的公司，我看看Uber是怎么估值的，然后我根據(jù)它的估值來(lái)判斷我自己的估值。

這個(gè)參考公司一般是一個(gè)上市公司，因?yàn)榉巧鲜泄具@些財(cái)務(wù)信息往往是比較私密的，我們不太可能知道。

但是如果你和上市公司比較的時(shí)候，你的市盈率這些就可能要打很大的折扣。

為什么呢，因?yàn)槿思乙粋€(gè)上市公司的市銷率是6-8倍，如果一個(gè)初創(chuàng)公司也是6-8倍，我為什么要買你的股票呢，我直接去買上市公司的股票就可以了。

所以你起碼要給對(duì)方打一個(gè)對(duì)折，這樣投資人才有機(jī)會(huì)賺一倍。

3、可比交易法，以近期被投資、并購(gòu)的同行業(yè)定價(jià)為參考，獲取財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出合適的計(jì)算依據(jù)。

4、現(xiàn)金流折現(xiàn)：比較適合成熟、偏后期的公司;

5、資產(chǎn)法，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。

后面這幾個(gè)，可比交易法、現(xiàn)金流、資產(chǎn)，這幾個(gè)都是挺偏財(cái)務(wù)的算法。

這些方法都是可以用來(lái)對(duì)你們公司的估值做一個(gè)測(cè)算，最終形成了一個(gè)讓你們覺(jué)得比較滿意的數(shù)字，告訴投資人。

最后和投資人談估值的時(shí)候，我們還有一個(gè)投前投后的概念，比如說(shuō)投前你說(shuō)自己的估值是一個(gè)億，投資人打算投五千萬(wàn)，實(shí)際上最后的估值是變成了一億五千萬(wàn)。

股票期權(quán)和ESOP

ESOP是在我們經(jīng)常都會(huì)提到的一個(gè)概念，所以期權(quán)其實(shí)是創(chuàng)業(yè)融資過(guò)程中非常重要的一件事情。

因?yàn)閯?chuàng)業(yè)我說(shuō)了，不是一個(gè)簡(jiǎn)單的比誰(shuí)跑得快，是要比誰(shuí)跑得久。

如果我們能夠恰當(dāng)?shù)匕哑跈?quán)利用好，鼓勵(lì)整個(gè)團(tuán)隊(duì)一起來(lái)做一件事情，這個(gè)事情肯定是更好的。

為什么早期的創(chuàng)業(yè)公司對(duì)期權(quán)激勵(lì)那么強(qiáng)調(diào)呢?很簡(jiǎn)單，其實(shí)就是因?yàn)闆](méi)錢，所以我們就是靠期權(quán)來(lái)激勵(lì)大家，讓員工利益和公司利益實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的一致。

另一方面，從員工角度來(lái)看，員工也能夠依賴公司估值的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)自己財(cái)富的增加。

具體來(lái)說(shuō)，期權(quán)指的是一種權(quán)利。它授予員工的是，在未來(lái)你能夠以多少錢的價(jià)格去購(gòu)買公司股票的權(quán)利。

從公司授予你權(quán)利到行權(quán)，到最后受益，里面涉及三個(gè)階段：

1、股票期權(quán)發(fā)放后并非立即就可以行使，而是有一個(gè)成為既得(Vesting)的過(guò)程;

期權(quán)授予你的時(shí)候并不需要花錢，真正花錢是在你行權(quán)的時(shí)候。行權(quán)時(shí)，你可以用行權(quán)價(jià)格，往往低于市場(chǎng)很多，去購(gòu)買并真正擁有公司股票。

2、根據(jù)員工入職的具體情況，成為既得的時(shí)間表可能不同，大多是四年。

比如本次規(guī)定是授予后滿一年25%成為既得，兩年后50%成為既得，三年后75%成為既得，滿四年后100%成為既得。

時(shí)間太短了也不行，因?yàn)楣竟善笨赡苓€沒(méi)漲，或者還沒(méi)有上市，對(duì)于員工來(lái)說(shuō)也是沒(méi)有辦法期待收益的。

3、成為既得才可以行權(quán)(Exercise)，從而真正獲得股份，享有股票收益。

基于你最后股票轉(zhuǎn)讓的價(jià)格和你最初購(gòu)買股票的行權(quán)價(jià)，賺的價(jià)差就是你的收益，這就是期權(quán)的本質(zhì)意義。

對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)非常好理解，但是對(duì)于一個(gè)不上市的公司來(lái)說(shuō)，往往這個(gè)價(jià)格是公司定的，坦白說(shuō)不是很透明。

不上市的公司股票，就沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)，往往對(duì)員工沒(méi)有特別大的吸引力。

4、離職時(shí)沒(méi)成為既得的部分就自動(dòng)終止，成為既得的部分才存在行權(quán)的可能性。

期權(quán)的行權(quán)期一般是10年，但是如果你要離職，就必須要在離職后三個(gè)月內(nèi)把這個(gè)權(quán)利給行了1萬(wàn)股權(quán)上市后值多少錢，不然的話就過(guò)期作廢了。

5、期權(quán)一般沒(méi)有表決權(quán)。(表決權(quán)自動(dòng)授予董事會(huì)或其指定人行使)，只有經(jīng)濟(jì)權(quán)利。

而且如果你要賣的話，也是優(yōu)先賣給公司。這個(gè)是也是為了加強(qiáng)公司的控制。

控制權(quán)

下面一部分講一下創(chuàng)始人的控制權(quán)。這部分和大家分享的是，創(chuàng)始人在公司不斷融資，股權(quán)不斷被稀釋的過(guò)程中，如何還能保持對(duì)公司的一定控制?

除了我們開頭說(shuō)的控制股權(quán)比例，我們還有很多工具可以使用。常見的途徑有以下兩種：

一，在投票權(quán)上做文章

1、股權(quán)架構(gòu)(螞蟻金服—有限合伙)

確定一個(gè)有意義的股權(quán)架構(gòu)。螞蟻金服的有限合伙是很有趣的。

有限合伙是什么意思?這種制度天然地允許表決權(quán)和經(jīng)濟(jì)權(quán)利分離。

合伙人里面有一個(gè)GP(普通合伙人)，一個(gè)LP(有限合伙人)。GP的概念就是說(shuō)，我在公司里的股份可以只占1%，但是投票權(quán)我說(shuō)了算。不需要再做別的約定。這就是有限合伙企業(yè)的特點(diǎn)。

通過(guò)這種安排，雖然馬云在螞蟻金服上市前僅持股不到8.8%，但是基本上公司大小事務(wù)都是他說(shuō)了算，湖畔合伙人是阿里巴巴的LP，螞蟻員工(LP)、阿里員工(LP)的股權(quán)都照顧到了，但是核心安排就是所有控制權(quán)都在馬云一個(gè)GP的名下。

2、投票權(quán)委托。

適用于未上市的公司。比如京東在沒(méi)上市之前，劉強(qiáng)東就把投資人的投票權(quán)都集中到自己名下了。雖然他的股份只有18.8%，但是投票權(quán)卻有51.2%。

為什么劉強(qiáng)東能做到這點(diǎn)呢?因?yàn)榫〇|在上市以前就已經(jīng)很強(qiáng)大了，很多投資人追著投他。

2013年京東要融資，劉老板就說(shuō)，你們要投我可以，但是要和我簽一個(gè)授權(quán)書，你的投資進(jìn)來(lái)以后，所有的投票權(quán)要給我，要不然就別投了。

當(dāng)時(shí)的京東雖然是一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司，但是不是找不到錢的創(chuàng)業(yè)公司，他早已經(jīng)脫離了創(chuàng)業(yè)公司的特點(diǎn)了，所以他能夠有底氣和投資人談條件。

所以大家可以看到，在融資早期，投資人往往會(huì)向創(chuàng)業(yè)者索要很多保護(hù)權(quán)利，要投票權(quán)、控制權(quán)、否決權(quán)等等等等。

但是到了后期，特別是快要上市的時(shí)候，其實(shí)是創(chuàng)始人反而變得強(qiáng)勢(shì)了，因?yàn)槟闵鲜旭R上股票就要漲了，所以這個(gè)時(shí)候創(chuàng)始人開什么條件，投資人都會(huì)接受。

當(dāng)然你提條件的時(shí)候，先問(wèn)問(wèn)自己，有沒(méi)有這樣的底氣，也不是每個(gè)公司也敢這么做。所以一般這樣的公司都是比較好的公司。

3、AB股安排(上市后，百度、京東案例)

公司上市時(shí)候，如果是境外公司，可以用AB股的安排。

本身AB股在中國(guó)是不認(rèn)可的，中國(guó)法律講的是同股同權(quán)，香港也不認(rèn)可這個(gè)。也是因?yàn)橄愀鄄徽J(rèn)可這個(gè)，導(dǎo)致阿里巴巴本來(lái)要在香港上市，最后去了美國(guó)。

美國(guó)允許高科技公司在上市的時(shí)候，創(chuàng)始人把自己的股份分為一種新類型的B類股。

B類股的1股有N個(gè)投票權(quán)，比如百度的創(chuàng)始人B股，1股等于10個(gè)投票權(quán)，京東的創(chuàng)始人B股，一股等于20個(gè)投票權(quán)。這樣投票權(quán)一下子就集中了。

4、一致行動(dòng)協(xié)議(騰訊)

我們舉一下騰訊的例子，騰訊有一個(gè)大股東叫MIH，這個(gè)公司對(duì)騰訊的幫助很大，但是在公司控制上面一直沒(méi)有發(fā)聲。

為什么呢?因?yàn)樵?004年，騰訊創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和MIH有一致行動(dòng)協(xié)議：在重大投資、重組等相關(guān)事項(xiàng)上，MIH愿意和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)保持意見一致。

5、維持董事會(huì)的多數(shù)席位

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有權(quán)指定董事會(huì)的多數(shù)席位。還是以阿里巴巴為例。

阿里巴巴并沒(méi)有采用其他公司常用的AB股模式，在馬云看來(lái)AB股不利于有限合伙人制度，所以他就在招股說(shuō)明書里面對(duì)所有投資人說(shuō)：

買我的股票之前，你要看清楚是不是接受這個(gè)條件：董事會(huì)成員里面，我的合伙人要占一半以上，就是董事會(huì)永遠(yuǎn)我要控制。如果你要改這一條款，還要股東大會(huì)95%以上的人通過(guò)。

這樣一個(gè)條款，還是能讓大家都趨之若鶩地?fù)屗墓善?，就說(shuō)明這個(gè)公司真的很牛，很強(qiáng)大。

總結(jié)：

最后，我們?cè)谥v團(tuán)隊(duì)的控制，搞這些控制權(quán)安排的時(shí)候，最重要的還是公司要有足夠的資本和條件去和投資人談這些東西。

另外一個(gè)，有些條款比如AB股這種安排，中國(guó)境內(nèi)公司是做不了的，有限合伙、一致行動(dòng)、投票權(quán)委托都是能做的。這一點(diǎn)也需要大家留意。

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